申万宏源主要观点如下：

　　北京时间9月19日凌晨2：00，FOMC将发布9月例会决议。降息已是一致预期，但降息幅度和整体节奏仍有悬念。如同加息周期一样，美联储降息也已“落后于曲线”。那么，降息的节奏是否也会“前置”？美债利率能否进一步下行？

　　一、9月FOMC例会前瞻：降息，节奏前置？

　　9月例会，美联储或将首次降息，但市场关于降息的幅度（25bp或50bp）尚未形成共识，且分歧较大。截止到9月15日，CME FedWatch隐含的降息25bp或50bp的概率均为50%。动态而言，近一个月以来，市场定价50bp的概率从25%升至50%。

　　我们倾向于认为，9月例会美联储或降息25bp。9月，美联储有充分的理由降息，但大幅降息的理由并不充分。首先，市场已定价年内降息100bp+，货币宽松的效果已经显现；其次，联储可通过修正SEP中的利率指引、或通过新闻发布会等方式释放“鸽派”信号；此外，首次降息50bp将增加后续降息节奏的非连续性。历史上，预防式降息的节奏多是“小步快跑”。

　　9月例会，联储将更新经济预测摘要（SEP），其中关于经济基本面的预测及联邦基金利率的指引是本次例会中较为关键的信息。我们认为，美联储或将维持GDP增速和PCE通胀预测不变，但小幅上修失业率预期。在此基础上，联储或将下修FFR目标。我们预计，今年底FFR目标为4.6%，隐含年内还有2次降息；2025年底的FFR目标为3.9，隐含明年仍有3次降息。

　　我们认为，如果不考虑外生风险，本轮降息周期的基准是75bp+75bp、降息的节奏先快后慢。第一个75bp是今年（建议理解为上限），第二个75bp是2025年以后。因为，一方面，我们认为，“软着陆”仍是美国经济的基准假设；另一方面，降息之后的通胀“二次反弹”风险值得关注，等大选“尘埃落定”后，增长和通胀的风险或再次趋于平衡。

　　8月美国CPI通胀就是一个“风险提示”。四季度美国通胀存在一定的反弹潜力，主要来自于三方面：房租、耐用品通胀、核心非耐用品通胀。房租通胀主要反映前期房价传导，耐用品通胀主要反映二手车价格传导，核心非耐用品通胀主要体现前期进口价格抬升。若美国通胀再度阶段性展现出粘性，这对于美联储来说，可能意味着单次降息50bp的概率不高。

　　如同今年初一样，美债已经提前并过度计价美联储降息，美债利率是否会出现类似于今年二季度的“反转”？从交易角度而言，关键是要区分“反弹”和“反转”。一方面，花旗经济意外指数已经触底反弹，我们提示近期美债利率的反弹风险。另一方面，有限的“软着陆背景下的降息”经验显示，美债利率的“反转”与美联储降息的节奏高度相关。

　　风险提示

　　地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩。