2.4 货币与财政政策

　　美联储1月议息会议如期按兵不动。会议声明措辞修改较多，删除了12月对于经济活动的负面评价，认为当前就业、通胀双目标取得平衡；明确表达了不适宜降息，需要有更强信心确保通胀实质性向2%移动。主席鲍威尔在发布会上表示，今年某个时间点会降息，但是没有足够的信心在3月议息会议降息。2月发表讲话的美联储官员多支持下半年降息50-75bp，在夏季开始货币政策正常化，但具体行动仍视经济数据而定。1月会议纪要显示，大多数（most）与会者指出了过快放松政策立场的风险，一些（some）与会者指出价格稳定的进展可能会停滞，不确定限制性货币政策需要维持多久。多名（many）与会者认为在下次会议上适宜开始深入讨论资产负债表问题。纪要还指出市场估值相对基本面偏高。写字楼的交易水平较低，价格尚未完全反映疲软的基本面。

　　缩表方面，2月美联储还未减持美债和MBS，但1月减持美债量超出计划。财政政策方面，TGA账户余额超出预期水平，但受到支出限制的影响，美国国债净发行规模已经连续三个月远不及美国财政部计划金额，美债供给压力明显减轻。但根据美国白宫、美国财政部、国会预算办公室等来源的预估，2024年美债供给压力预计依然处于历史偏高水平。预算博弈带来的第一季度供给不足将加大后面三个季度的供给冲击。

　　财政政策方面，美国时间1月8日美国两党对2024财年财政支出总额达成一致，自主支出（discretionary spending）总额达到1.66万亿美元，略高于拜登与前任众议长麦卡锡达成的1.59万亿美元。1.66万亿美元的自主支出规模仅次于2023财年的1.72万亿美元，与2022财年持平，为历史第二高。美国时间1月18日，两党通过新的临时拨款继续为政府提供短期融资，为各政府部门具体的支出法案争取立法时间。农业部、能源和水资源部、退伍军人事业部、交通运输部的关门时限为3月1日，其他部门为3月8日。若在3月1日前不能通过部门支出法案，则需要新的临时拨款，或出现部分政府关门。不过在总支出已经达成一致的背景下，各部门支出法案确定只是时间问题。CBO预计2024年美国财政赤字率约5.35%，较2023年6.29%并无明显缩减。美国财政政策保持扩张，将继续对美国经济构成支撑。

　　美债发行方面，受到财政支出法案不确定性的影响，第一季度美债净发行显著低于美国财政部计划。当前2024财年支出总额已经确定，融资需求仍然较高。CBO预估的发债融资规模为1.65万亿美元，美国财政部预估为1.5万亿美元。当财政支出法案通过后，美债发行量很可能再次大幅增加，谨防出现类似2023年第三季度的供给冲击。

　　三、欧元区经济监测：制造业边际回暖

　　高频数据方面，德国经济领先指数高位震荡，欧元区经济意外指数延续回升，或继续受到生产活动复苏的支撑。德国货运里程同比进一步向正值区域靠拢。每天就座食客数量同比重新上行，摆脱负增长。此外，新工作发布数暗示1月新增就业人数可能有所增加。

　　低频数据方面，软指标监测体系中，1月IFO制造业现有订单指数、出口预期指数环比降幅收窄；消费者和服务业信心指标边际走弱；产成品库存指数的绝对水平已连续3个月上升。消费者信心指数显示零售销售同比的上行动能将减弱。PMI方面，1月欧元区前四大经济体制造业景气度普遍好转，与高频指标呼应；服务业则表现参差，德国、法国与意大利、西班牙的数据分化。欧元区关键指标复合经济指数在1月略有回落。

　　3.1 通胀与货币政策

　　1月欧元区HICP从去年12月的2.9%降至2.8%，创2023年11月以来新低，但高于市场预期的2.7%；核心HICP从前值3.4%放缓至3.3%，也高于预期的3.2%。相对粘性的服务通胀抵消了疲软核心商品带来的影响。

　　欧央行正在密切关注影响通胀粘性的薪资数据。欧央行统计的欧元区协商薪资同比增速在去年第四季度录得4.5%，低于前值4.7%。欧央行于1月议息会议指出，工资增长目前“方向良好”，未来几个月将会有这方面的“丰富信息”。除了欧央行在3月议息会议公布的预测值外，5月23日将公布今年第一季度协商薪资数据，这包含了非常关键的春季薪资谈判结果。根据我们的模型测算，倘若该数据未降至3.95%~4.36%，欧央行推迟降息的风险可能将增加。目前市场预计欧央行6月首次降息的概率接近80%，年内降息100~125bp。

　　四、英国经济监测：服务通胀仍高企

　　4.1 经济数据概览

　　高频数据方面，受消费、制造业拖累，经济意外指数继续走弱。银行卡消费情况弱于去年同期，与可选消费疲弱有关。节假日过后，重型卡车使用恢复程度同样略逊于去年同期。与德国类似，每天就座食客数量同比在2月出现明显回升。

　　低频数据显示，由于服务业萎靡，2023年12月GDP环比萎缩0.1%，截至2023年11月三个月GDP环比下滑0.2%。不过，1月服务业和综合PMI继续上行，制造业PMI也出现好转迹象。消费者信心指数大幅走强带动零售销售走高。

　　4.2 通胀与货币政策

　　英国1月CPI同比上涨4%，低于市场预期的4.2%，与前值持平；核心CPI同比上涨5.1%，低于市场预期的5.2%，同样与前值持平。服务业通胀在1月加速至6.5%。食品杂货、服装、交通、家具和家庭用品成本的下滑拉低了通胀，和服务业通胀相抵消。不过，去年12月至今年1月，随着监管上限的小幅上调，家庭能源价格上涨。二手车价格自去年5月以来也首次攀升。

　　英国央行在2月议息会议上继续以6比3的票数通过暂停加息的决议，符合市场预期。值得注意的是，反对者中出现了与往常不同的声音——一位成员提议启动降息。前瞻指引删除了“如果通胀持续需要进一步紧缩”的措辞。本次公布的经济预测显示，在假设基准利率维持在5.25%不变的路径上，通胀将在两年内降至1.4%，三年后为0.9%，这暗示这种政策过于紧缩。贝利尽管肯定了未来降息方向，但打击了短期内降息的预期。他在最新发言中表示，1月低于预期的通胀使经济基本回到原有水平，该结果“相对于我们本可能会达到的水平而言显然令人鼓舞”，“基本让我们保持原状”。但他警告称，服务业通胀和薪酬增长仍然过高，无法将通胀顺利带回2%的目标水平。贝利称，英国央行已从判断政策需要多具限制性转向当前政策立场需要保持多久以抑制通胀。目前市场预计英国央行于今年8月首次降息的概率为67%，年内降息75~100bp。

　　五、日本经济监测：经济陷入技术性衰退

　　5.1 增长

　　日本零售销售、批发销售、消费者信心指数、经济观察家指数和就业率继续处于景气高位，月工时和制造业PMI则继续表现不佳。与上个月相比，工业生产指数、实际出口指数和景气动向指数反弹，脱离低分位数区域；制造业库存显著回落，但仍在50分位数附近。

　　2月15日，日本政府报告显示，2023年第四季度日本实际GDP年化季环比初值为-0.4%，远低于预期增速1.1%，前值由-2.9%修正为-3.3%，连续两个季度的GDP负增意味着日本经济已陷入技术性衰退。同时，初步统计显示日本2023年名义GDP增长5.7%，达到591万亿日元；按美元计价日本名义GDP约合4.2106万亿美元，下滑至全球第四位，被德国反超。

　　分项来看，内需疲弱、外需强劲。私人消费拖累GDP增长0.5个百分点，为连续第三个季度萎缩，降幅逐季递减，除居民实际收入负增长带来的家庭支出走弱外，服务消费也在收缩。私人投资（地产+设备）拖累GDP增长0.3个百分点，为连续第三个季度萎缩，降幅逐季递减。政府支出（消费+投资）意外转负，拖累GDP增长0.2个百分点。净出口则贡献0.7个增长点，除商品出口外，日元贬值之下日本旅游业吸引力提升，导致服务贸易顺差增加。

　　2月19日，日本首相岸田文雄突然宣布解散所在自民党党内派阀宏池会，推动自民党以“政策集团”取代派阀，随后六大派阀中的安倍派、二阶派、森山派和茂木派也随之解散，日本政坛发生巨大变动。岸田文雄解散派阀之举的直接原因是摆脱“黑金”政坛丑闻。2023年11月“黑金”丑闻发酵，即执政党自民党内多个派阀对其所属国会议员下达竞选资金销售指标，要求他们出售政治筹款聚会“门票”，超出要求指标部分的资金将以“回扣”形式返还给议员，而且这部分资金将不在派阀收支报告和议员收支报告上进行登记，从而成为不受监管的秘密资金，“黑金”丑闻使得民众对自民党由来已久的派阀政治愈加不满，日本检方即刻开展立案调查。岸田以退为进解散宏池会，意在挽救岌岌可危的支持率，延长其内阁寿命，但无疑会使自民党内局势更加复杂（原属安倍派的福田达夫表示要建立新的集团），也会招致无意解散派阀（麻生派等）的不满。而从支持率来看，岸田内阁的支持率虽停止下跌，但反弹程度有限，政策集团是否“旧瓶装新酒”也未可知。历史上，1989年“利库路特丑闻”曝光后自民党也曾制定《政治改革大纲》决心解散派阀，最终以失败告终。本任日本首相任期到2025年9月左右，而岸田文雄的自民党总裁任期则到2024年9月，我们将继续关注日本政坛的变化。

　　5.2 通胀

　　高频数据显示，2月前半月日本物价回落的速度减缓。实际薪资增速负增长的幅度有所收窄，但情况仍然严峻。日本经济技术性衰退继续打压日本央行的加息预期，这也使得日元成为2024年2月G7中表现最弱的货币。尽管如此，市场对4月日本央行退出负利率的预期仍有67%左右。

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