顶尖财经网(www.58188.com)2024-2-19 8:03:23讯：
赵伟宏观探索
摘要
美联储货币政策转向（Fed pivot）是2024年全球宏观的一条主线。2023年底，市场开始全面交易美联储降息，流动性“结构性短缺”信号开始显现。缩表的终点是否近在咫尺？“回购危机”是否会重演？美联储会否重启QE？
美联储缩表与货币市场流动性：流动性“结构性短缺”，放缓缩表开始“倒计时”
美联储货币政策的“正常化”分为利率正常化和资产负债表正常化（即缩表，QT）。虽然两者的决策是独立的，但并非没有关联，也存在一定的次序。归纳而言，利率正常化取决于经济基本面和金融条件；资产负债表正常化取决于存款机构的准备金需求。经验上，两者的启动、暂停或结束时间可能会错位，但在多数时间内方向是相同。
后疫情时代美联储政策正常化的次序或与2008年大危机之后基本一致：放缓扩表-停止扩表-开始加息-开始缩表-停止加息（-放缓缩表-开始降息-停止缩表-重新扩表）。截止到2024年1月，美联储已经连续4次停止加息，却依旧按计划缩表。持有证券规模从8.5万亿降至7.2万亿（缩表1.3万亿），预计至2024年底，还将缩表约9，500亿。
资产负债表正常化的进展取决于准备金的供求。美联储的准备金供给依赖于存款机构的准备金需求。截止到1月底，基于准备金与隔夜利差的关系可知，准备金仍处于“过剩”状态，但“结构性短缺”信号已经显现。美联储缩表计划遵循“短板原理”，即“结构性短缺”的优先级高于“整体过剩”，最早或在3月例会调整缩表参数。
美联储政策操作“新范式”：充足准备金框架和最优准备金原理
本节从事实出发，诠释2008年大危机前后美联储货币政策操作框架的转变：从短缺准备金框架转变为充足准备金框架。这是理解美联储缩表问题的“底层逻辑”，是理解缩表进程中利率波动特征的关键，也是理解两个“正常化”之间的逻辑关系的理论依据。据此可以抓住最优准备金供给的主要矛盾：准备金需求曲线的斜率。
QE以后，美联储面对的新问题是：如何在准备金“过剩”的状态下控制利率？在准备金“过剩”状态下，美联储即使吸收数千亿准备金，也难以抬升利率水平。为此，美联储转向了“充足准备金”操作框架，通过向准备金支付利息的方式，构建了隔夜利率的“地板体系”，利用套利机制，将隔夜利率“吸附”在政策利率附近，以实现利率正常化。
关于资产负债表正常化，美联储强调两个概念：有效性和有效率（effectiveness和efficiency）。有效性是一阶条件，指的是对货币政策利率的控制；有效率是二阶条件，指的是资产负债表成本和公开市场操作的频率。资产负债表正常化遵循“最小最大原理”：在满足最大可能的准备金需求的前提下，尽可能地缩减资产负债表。
美联储缩表及大类资产展望：降息在即，缩表的终点还远吗？对美股、美债和美元的影响有多大？
经验上，当准备金从“过剩”向“充足”状态转变时，准备金需求曲线的斜率会从0变为负值。斜率越陡峭，准备金供给越短缺，利差的波动越大。基于移动回归的结果表明：截止到2024年1月底，准备金需求曲线的斜率仍为0。所以，美国货币市场流动性总体依然处于“过剩”状态。但“月末压力”的出现表明，流动性已不再超级过剩。
参照2017-2019年缩表的经验，“充足准备金”的一个合理区间是GDP的8-10%，或银行总资产的11-14%。截止到2023年底，准备金/GDP的比重已经下降至11.8%。以9%作为参照系，缩表的终点或落在2025年1季度，在此前放缓缩表便是题中之意，并且宜早不宜迟，3月例会调整缩表参数在情理之中。
相比QE，美联储缩表对大类资产的影响较为有限，QT声明的影响在绝大多数情况下都不显著。从方向上看，QT与QE相反——利空股票和债券，利多美元，QT Taper与QE相同——利多股票和债券，利空美元；从形态上看属于脉冲式影响，持续性偏弱，难以形成新的价格中枢。展望3月例会的QT Taper，如果规模超预期，或利多股票与债券。
风险提示
地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩；
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报告正文
美联储货币政策转向（Fed pivot）是2024年全球宏观的一条主线。2023年7月“最后一次”加息以来，美联储已经连续四次暂停加息。2023年底以来，市场开始全面交易美联储降息，隔夜利率的波动性有所提升。这是货币市场流动性“结构性短缺”信号，意味着货币市场的流动性已不再处于“超级过剩”的状态。
本报告的主题是：美联储资产负债表正常化。第一部分将从多个维度刻画美国货币市场流动性状况；第二部分介绍美联储的“充足准备金框架”和最优准备金原理；第三部分展望美联储缩表计划，核心问题包括：何时放缓与结束QT？放缓和结束QT对资本市场意味着什么？QT结束后，美联储会重启QE吗？2019年“回购危机”是否会重演……
一、缩表与货币市场流动性：流动性“结构性短缺”，放缓缩表开始“倒计时”
在美联储持续缩表和逆回购规模快速收缩的背景下，叠加2024年1季度BTFP的到期和美国国债到期高峰的来临，美国货币市场流动性压力趋于上行。美联储计划在3月例会中讨论调整缩表参数。美联储资产负债表“正常化”进程（即缩表）进入“倒计时”。
（一）美联储资产负债表“正常化”：累计缩减1.3万亿美元，3月例会或调整缩表参数
美联储货币政策的“正常化”（normalization）分为利率正常化和资产负债表正常化（即缩表）。虽然两者的决策是独立的，但并非没有关联，也存在一定的次序[1]。归纳而言，利率正常化取决于经济基本面（如增长、就业和通胀）和金融条件；资产负债表正常化取决于存款机构的准备金需求。经验上，两者的启动、暂停或结束时间可能会错位，但在多数时间内方向是相同（宽松、中性或紧缩）的，即在较长时间内出现反向的可能性较低。
后疫情时代美联储政策正常化的次序或与后危机时代（2013-2019年）基本一致：放缓扩表（Taper）-停止扩表-开始加息-开始缩表-停止加息（-放缓缩表-开始降息-停止缩表-重新扩表）[2]，但每个步骤之间的时间间隔更为紧凑。在2021年11月例会中，FOMC决定开始放缓资产购买的速度（Taper）。2022年3月，美联储首次加息，并计划在“即将召开的会议中”开始缩表。紧接着，在5月的会议中，FOMC宣布了大幅缩减美联储资产负债表规模的计划：6月开始缩表，每月缩减上限为475亿美元（超出部分再投资），其中国库证券300亿、MBS175亿。9月例会将上限上调至950亿（国库证券600亿、MBS为350亿）。
比较而言，本次QT的速度明显快于2017-2019年。截止到2024年1月底，美联储总资产下降至7.7万亿，相比2022年5月峰值（近9万亿）减少约1.3万亿。其中，持有证券规模从8.5万亿减少至7.2万亿（减少1.3万亿），国库证券规模从5.8万亿减少至4.8万亿（减少1万亿），MBS规模从2.7万亿减少至2.4万亿（减少了0.3万亿）。与疫情前相比，美联储资产负债表规模仍扩张了3.5万亿（2020年2月为4.1万亿）。
国库证券的缩减速度基本按照上限“顶格”推进（主要是中长期票据和国债），但MBS缩减速度约等于上限的50%。这主要是因为美联储采取的是“被动缩表”方式（到期不在滚动，而非主动抛售），而MBS的期限多数为30年期或15年期，直到20年代末到期量都比较小，实际缩减进程主要依赖于MBS债务人的提前偿付行为。可预期的事，随着降息周期的开启，MBS缩减速度或将加速。
展望未来，从持有证券的到期规模看，美联储减持国库证券的路径或仍能贴近600亿/月上限，预计到2024年底，国债余额将下降至4万亿，相比2023年底减少约7000亿。假设缩减MBS的规模只相当于上限的50%，至2024年底MBS余额将下降至2.2万亿，相比2023年底下降约2500亿。所以，至2024年底，美联储合计约缩表约9500亿，相当于准备金的27%。届时，货币市场流动性状况是否依然充裕？2019年“回购危机”会否重演？
美联储缩表计划也遵循“短板原理”，即“结构性短缺”的优先级高于“整体过剩”[3]。截止到2024年1月例会，美联储已连续4次暂停加息，但依然按计划缩表。在2024年1月6日国际银行、经济和金融协会和美国经济协会[4]的演讲中，FOMC成员、达拉斯联储主席罗洛根（Lorie Logan，非票委）在公开演讲中提示调整缩表参数的计划。洛根认为：“（美国货币市场）不再处于流动性超级充裕、对所有人总是过剩的状态……考虑到逆回购的快速下降，应考虑调整一些参数，以指导我们做出减缓缩表的决定。”紧接着，在1月（30-31日）例会的答记者问环节中，鲍威尔称，将在3月例会中讨论缩表的未来进展。
（二）美国货币市场流动性状况：总体依然“过剩”，但“结构性短缺”信号开始显现
归根结底，资产负债表正常化的进展取决于准备金的供求关系。美联储的准备金供给依赖于存款机构的准备金需求。所以，关键问题是：相对于准备金需求而言，准备金供给处于过剩（abundant）、充足（ample）还是短缺（scarce）状态？截止到1月底，基于准备金与隔夜利差的关系可知，准备金供给仍处于“过剩”状态，或正在逼近“充足”状态。
思考美联储缩表和货币市场的流动性问题，应将关注点从美联储资产负债表的资产侧转移到负债侧，并且聚焦于“准备金”科目（即“存款机构其他存款”）。本轮QE中，准备金在2021年12月达峰（4.3万亿），低点出现在2022年3月SVB事件之前（3.0万亿）。截止到2024年1月底，准备金已经反弹至3.5万亿。
从会计学原理上而言，作为美联储负债的准备金，其规模的下降即可能来自于美联储缩表，也可能来自于负债结构的转换。反之则反之。两次QT的经验是，准备金达峰的时点均领先于缩表，这主要归因于负债结构的转换。这一次主要是逆回购替换了准备金。两个微观解释是：第一，2021年3月补充杠杆率（SLR）豁免到期后，银行（或金融控股公司）增持国债和吸纳存款的意愿下降（表现为存款利率随政策利率上行的beta系数下行），主动将资金转向货币市场基金（MMF）[5]；第二，从美联储加息预期开始形成开始，MMF的收益率便开始上行，相对于银行存款的利差逐步扩大，储户主动将存款搬家至MMF。MMF又将部分资金投向了逆回购。
2023年3月SVB事件之后，美联储通过结构性贷款工具向市场投放了3000亿流动性，包括贴现贷款（一级信贷）、新创设的银行期限融资计划（BTFP）和其他GSE信贷。它们主要转化成了准备金。截止到2024年1月底，除了1年期限的BTFP以外，其他结构性贷款基本已到期，贷款总规模从峰值时的3400亿下降到了1700亿（BTFP为1670亿，占比96%）。可以预见的是，当BTFP于2024年3月11日到期时，也将主要吸收准备金。
2023年6月暂停“债务上限”后，准备金余额的变化机制更为复杂。美联储缩表、财政融资和支出的节奏（隐含着TGA余额的变化）、MMF扩容和投资组合的调整等都是准备金波动的来源。2023年6-8月，逆回购释放的准备金基本上对冲了美联储缩表和TGA账户的增加，准备金保持平稳；2023年9月-2024年1月，逆回购释放的准备金超过了联储缩表和TGA账户的增加，准备金净增加了2000亿（峰值时净增加4000亿）。
财政融资和套利是逆回购下行的两个主要解释，两者相互依存。2023年6月至2024年1月，公众持有的未尝公共债务新增了2.4万亿，逆回购下降了1.6万亿，占比67%。究其原因，财政融资抬升了国库券与逆回购的利差，导致逆回购资金“搬家”至国库券。截止到2024年1月底，1个月[6]国库券（bills）利率超过逆回购20bp。并且，随着流动性已经不再处于“超级过剩”状态，SOFR隔夜利率也升至逆回购利率以上，即使国库券供给不增加，逆回购规模也将继续下行。按照近1个季度的平均速度（每周500亿），预计逆回购规模将在2024年4月降至0。届时，缩表和财政融资都将消耗准备金。
二、美联储政策操作“新范式”：充足准备金框架和最优准备金原理
本节从事实出发，诠释2008年大危机前后美联储货币政策操作框架的转变：从短缺准备金框架转变为充足准备金框架。这是理解美联储缩表问题的“底层逻辑”，是理解缩表进程中利率波动特征的关键，也是理解两个“正常化”之间的逻辑关系的理论依据。据此可以抓住最优准备金供给的主要矛盾：准备金需求曲线的斜率。
（一）美联储货币政策操作框架：从“短缺准备金框架”到“充足准备金框架”
2008年9月雷曼兄弟“暴雷”之后，美联储迅速将联邦基金利率降至零。面对“零下限约束”，为了进一步放宽货币政策，美联储实施了两项“非常规货币政策”：量化宽松（QE）和前瞻指引，以压低期限溢价、引导长端利率下行。经过3轮QE，美联储总资产从危机前的不足1万亿上升到了4.5万亿，准备金则从200亿增至2.7万亿。相应地：（1）准备金需求曲线的斜率从危机之前的“垂直”状态变为后危机时代的“水平”状态；（2）货币市场隔夜利率日间和日内的波动率大幅下降，目标利率区间的上下限成为“硬约束”。
正常化过程中，美联储面对的新问题是：如何在准备金“过剩”的状态下调节利率？在“短缺准备金”（scarce reserve）操作框架下，美联储每日只需要在公开市场操作中小幅收紧数十亿、上百亿准备金供给，利率就会明显上行，但在准备金“过剩”条件下，哪怕是吸收数千亿准备金，也难以抬升利率水平——如果通过缩表吸收准备金，在摆脱零利率之前，货币市场可能会反复面临“流动性冲击”，利率的波动性会显著抬升。
为此，美联储转向了“充足准备金”（ample reserve）操作框架，通过向（超额）准备金支付利息的方式，构建了隔夜利率的“地板体系”（floor system），利用套利机制，将隔夜拆解利率“吸附”在超额准备金利率（IOER[7]）附近，以实现利率正常化的目的，但这仍要求美联储吸收一定规模的准备金，否则隔夜利率将紧贴着FFR目标区间的下限运行。
美联储面临的另外两个问题是：（1）如何处理加息与缩表的次序？（2）应吸收多少准备金，是否存在所谓的“最优准备金”规则？针对第一个问题，如前文所述，后危机与后疫情时代的两次正常化的次序基本一致：放缓扩表（Taper）-停止扩表-开始加息-开始缩表-停止加息（-放缓缩表-开始降息-停止缩表-重新扩表），但需要指出的是，所谓的正常化的“次序”并非铁板一块。
就货币政策工具或目标而言，无论是短缺准备金框架，还是充足准备金框架，利率都是“第一性”的，准备金都是“第二性”的。在第一次正常化时期，部分由于缺乏经验，或者是为了在加息时期保持利率的低波动，美联储选择先加息、后缩表。第二次正常化就有了“路径依赖”，依然维持原有的次序不变。但理论上，联储可以先缩表、后加息（或同步加息与缩表），好处是降低联储自身和商业银行的资产负债表成本[8]——由于准备金成本的存在，实际“地板利率”等于IORB减去成本，此外还可以在一定程度上抬升期限溢价，缓解加息过程中的期限倒挂的程度和银行的盈利压力[9]。
（二）最优准备金供给：资产负债表正常化过程中的“三元悖论”和“最小最大原理”
美联储如何定义“充足准备金”？充足准备金供给是相对于需求而言的，是动态而非静态的，是区间而非具体数值。美联储主席鲍威尔曾在一次演讲中说：“即使在准备金需求波动的情况下，准备金的供给也要满足需求。换句话说，（充足）准备金供给将等于存款机构的准备金需求，加上允许准备金市场波动的缓冲[10]。”里士满（Richmond）联储2023年的一篇报告总结到：“充足”意味着不产生任何显著的便利性收益（convenience yield）——在这种情况下，大多数银行间交易的利率将非常接近准备金利率（通常是相等的） [11]。
美联储从未事前明确缩表的终点，很大程度上是因为准备金需求是不确定的，实践中只能走一步看一步，正如达拉斯联储主席、前SOMA总经理洛根说的，“我们真的不知道，从长远来看，需要多少准备金才能形成有效的地板和走廊，答案主要取决于（准备金）需求曲线的形状。”[12]可以确定的是，后危机时代的准备金需求曲线大幅右移、更加扁平化。前者表明在任何利率水平上银行对准备金的需求都增加了，后者表明准备金需求的利率弹性下降了——同等幅度的准备金供给的变化引起的利率变化幅度下降了。
关于资产负债表正常化，美联储强调两个概念：有效性和有效率（effectiveness和efficiency）。有效性是一阶条件，指的是对货币政策利率的控制：如果联邦基金利率严格运行在目标区间内部，且向其它短期利率的传导效率高，说明是有效的。有效率是二阶条件，指的是资产负债表成本和公开市场操作的频率。
这实际上是一个“三元悖论”，不可兼得。比较而言，短缺准备金框架控制利率的有效性低，公开市场操作频率高，资产负债表成本低。充足准备金框架控制利率的有效性高，公开市场操作频率低，资产负债表成本高。“最优准备金规模” 必须在实现联邦基金利率目标的前提下，最大限度地资产负债表成本和降低公开市场操作频率。换言之，美联储缩表计划遵循“短板原理”，即“结构性短缺”的优先级高于“整体过剩”[13]。
总结而言，美联储资产负债表正常化遵循“最小最大原理”：在满足最大可能的准备金需求的前提下——有助于降低利率的波动性和突破目标区间的可能性；和降低公开市场操作的频率，尽可能地缩减资产负债表——有助于降低资产负债表成本。
三、美联储缩表及大类资产展望：降息在即，缩表的终点还远吗？
实践中的问题是，由于外在的金融监管规则和内部风险管理制度的变化，准备金需求也是变化的，且历史可供参考的经验有限，“缘木求鱼”导致过度缩表的风险不可低估。总量上的“充足”与结构上的“短缺”往往是并存的，识别准备金“结构性短缺”的信号、及时放缓缩表、适时结束缩表，是资产负债表正常化平稳运行的三个步骤。
（一）缩表的终点：准备金“结构性短缺”的信号和最优准备金供给的“参照系”
理论和经验上，当准备金从“过剩”状态向“充足”状态转变时，准备金需求曲线的斜率会从0变为负值。斜率越陡峭，准备金供给越短缺，利差的波动性越大。基于移动回归的结果表明：截止到2024年1月底，准备金需求曲线的斜率仍然为0。所以，美国货币市场流动性总体依然处于“过剩”状态。
但是，2023年4季度以来，美国隔夜利率的波动性有所抬升，货币市场的流动性状况开始引发关注。2023年10月、11月和12月底，随着月末、季末流动性需求的增加，以国债为抵押品的隔夜融资利率（Secured Overnight Financing Rate，SOFR）连续3个月跳升。其中，11月和12月跳升幅度均接近10bp（从5.31跳升至5.40），导致SOFR-IORB利差从-9bp升至-1bp。这表明，当美债拍卖的交割、企业交税和节假日期间居民现金需求叠加时，流动性呈现出偏紧的状况。
在1月的演讲中，达拉斯联储主席洛根（Logan）说：“经验表明，流动性压力往往首先出现在……纳税日、财政部结算日和月末……月末压力的出现表明，我们不再处于流动性超级充裕、对所有人总是供应过剩的状态……因此，考虑到逆回购的快速下降，应该考虑调整一些参数，指导我们做出减缓缩表的决定……长远看，更缓慢地缩表实际上可以……降低我们不得不过早停止的可能性，帮助实现更有效的资产负债表。”[14]
上一次正常化的经验为资产负债表的正常化和“最优准备金供给”提供了一个参照系。如果等到准备金需求曲线的斜率变陡峭之后再放缓缩表，可能为时已晚。合理的做法是，在接近充足准备金（区间）之前，或观察到早期的结构性短缺信号时，放缓缩表速度。美联储估计充足准备金的方法包括：
第一，基于对存款机构的微观调查，了解其合意的准备金需求，加总而得到合宜的准备金供给[15]。例如，美联储会在季度高级信贷官调查（Senior Financial Officer Survey，SFOS）中设置相应的问题，以了解每家银行的“最低的合适准备金水平”（lowest comfortable level of reserves，LCLOR），以及在此基础上愿意持有的“超额准备金”（additional reserves above LCLOR）[16]。
第二，基于宏观和经验视角进行估计。（1）参照2017-2019年缩表的经验，美联储理事沃勒（Waller）在2022年的一次演讲中称，合意的准备金供给约为GDP的8%[17]；但是，后疫情时代的金融监管标准和银行的流动性偏好都不完全相同。所以，在2023年1月外交事务委员会（CFR）的演讲中，沃勒做出了一些修正，认为“银行的增长速度更快……因此准备金/GDP的目标或许提高到了11%-12%[18]。（2）纽约联邦储备银行的定量研究表明，2010年以来的经验显示，当准备金下降到商业银行总资产11%以下时，利差的敏感系数显著为负——准备金短缺；当其大于14%时，敏感系数显著为零——准备金过剩；故大致可以将11%-14%视为准备金充足区间[19]。这两种标准是一致的，时间上或不会出现明显地错位[20]。
在2022年纽约联储公开市场操作年报（OMO Annual Report）中，美联储将资产负债表正常化大致分为3个阶段：缩表、再投资和扩表。以准备金/名义GDP来划分，美联储或选择在比例下降至10%时放缓缩表（比如将缩表上限降至475亿/月），在比例下降至9%时暂停缩表。在“再投资”阶段，准备金规模仍可能进一步下降，美联储或在比例下降至8%左右后重新扩表，而后利用正回购等现金管理类工具继续向市场提供流动性。参照纽约联储在《2022年公开市场操作年报》中的预测，放缓缩表的时间点或位于2024年。
截止到2023年底，准备金/GDP的比重已经下降至11.8%——2023年下半年保持平稳（2季度和3季度分别为11.7%和11.3%），相比2022年1季度（15.1%）下降了3.3个百分点，相比2019年3季度（6.6%）缩表结束时高5.2个百分点。商业银行现金比例已经下降至10.6%，相比2019年9月（约7%）高出3.5个百分点。
本次缩表与上一次不同的是，逆回购与准备金的替代关系是缩表进程中的不确定性因素。假设GDP按潜在增速增长，缩表1：1消耗准备金，以每月950亿美元缩表上限估计，准备金/GDP的比重将于2024年2季度下降到10%以下（9.1%），在2024年3季度下降到8%以下（7.9%）。按照广义准备金（准备金+逆回购）计算，时点将分别延迟至2025年1季度（9.1%）和2季度（8%）。以9%作为参照系，在非极端场景下，缩表的终点或落在2024年2季度-2025年1季度之间。现实中，（私人部门）逆回购正在快速，或将于2024年2季度初“消耗殆尽”。故广义流动性标准更有参考价值，若要在2025年1季度前后结束缩表，此前放缓缩表便是题中之意，并且宜早不宜迟，3月例会调整缩表参数在情理之中。
实践中，可借助利率的分布或联邦住房贷款银行预付款更早发现流动性结构性短缺的信号。比SOFR-IORB利差更早提示流动性短缺的是SOFR利率的分布（如99分位-1分位）——分布越集中，流动性越充足。反之则反之。此外，联邦住房贷款银行（Federal Home Loan Banks，FHLB）被认为是机构向美联储借款的“前一站”。2008年大危机之后，FHLB预付款（advances）成为流行的短融工具。如果预付款规模大幅增加，则表明流动性趋紧。截至目前，这两个观察指标都认为，流动性依然充足，但前者月末波动性开始有所提升，但远低于2019年缩表尾声，结论与SOFR-IORB利差的信号一致。
（二）QT与大类资产表现：影响的方向与QE相反，幅度有限，且边际递减
原理上，QE是美联储在二级市场上购买国债/MBS，对于美债利率及期限溢价的影响等价于联邦政府缩减财政赤字、减少债券净发行。相反，当美联储QT时，需要市场承接更多的债券供给，其影响相当于联邦政府增加债券净供给。所以，QT对大类资产的影响在方向上与QE相反——利空债券与股票。相反，放缓QT则利多债券与股票（方向与QE相同）。
但从程度而言，QE与QT是不对称的。一般而言，QT的影响弱于QE，放缓QT的影响弱于放缓QE（QE Taper）。这与宏观经济和金融市场运行状况、美联储的政策意图和前瞻指引有关系。QE实施期间的经济、金融不确定性更高；美联储会明确QE的意图是保持市场对于零利率的信心，但却有意将QT和加息分割开，目的是防止QT加剧利率正常化过程中的不确定性，换言之，QT并不意味着还会继续加息。经验上，一旦美联储开始加息，QT往往是预期之内的举措，市场可能会提前定价，进而削弱了QT的落地对市场的影响。
难点是量化QE与QT对大类资产的具体影响。大量学术研究已经证明：QE有助于降低期限溢价和长端美债利率，进而也有助于提升美股的估值。效应的具体大小存在分歧，但符合边际递减规律。Gagnon（2016）综述了27篇实证研究的文献，认为规模等于名义GDP 10%的QE（约2.8万亿），平均可降低10年期美债利率68bp（中位数为54bp）。同等规模的QT对10年美债利率的正向影响或小于68bp。堪萨斯联储的一项最新研究表明，2017-2019年缩表（持有证券/GDP从18%下降到6%）最高抬升10年美债利率40bp，区间平均抬升8bp——经过转换，其影响相当于美联储加息40bp[21]。
基于高频数据的事件研究（event study）方法更有助于厘清资产负债表正常化操作对金融市场的影响[22]。选取上一次资产负债表正常化过程中的4个典型事件作为研究对象：（1）2013年5月22日“缩减恐慌”（QE Taper Tantrum），美联储超预期提前终止QE，引发股票市场大跌和美债利率大幅上行；（2）2013年12月18日宣布开始缩减资产购买，股票市场先降后升，因为缩减的规模小于市场预期。并且，时任主席伯南克在答记者问环节还表示，QT是可调节的，“如果经济令人失望，我们可以停止缩减购买的步伐”，同时还强调，零利率将保持更长时间；（3）2018年12月19日继续加息25bp、按计划缩表，并认为缩表的影响有限，美债利率上行，股票市场大幅回调；（4）2018年3月20日保持利率不变、宣布5月开始放缓缩表，美债利率下行，股票上扬。上述4个事件研究表明，QE或放缓QT都有助于压抑期限溢价、提升风险偏好。
图表50对比了11个QT事件对国债收益率的影响。从方向上而言，放缓扩表（QE Taper）和开始缩表（Unwind）都有助于推升美债利率。但从所有事件的两天累计变化上看，除了5年期美国国债利率以外，其它期限均不显著。具体而言，2013年5月和6月的两次QE Taper事件的影响比后续缩表的影响更为显著。
图表51对比了11个QT事件对MBS、BBB级债券、美元指数、S&P500和OIS隐含的两年后的FFR的变化的影响。所有事件的累计变化均不显著。分类而言，放缓QE显著推升了MBS利率（0.48标准差）、BBB债券利率（0.3标准差）和美元指数（1.97标准差），压制了标普500的表现（-4.97标准差），对两年后的FFR利率的影响不显著。
总结而言，相比扩表（QE），美联储缩表（无论是QT还是QT Taper）对大类资产的影响较为有限，QT声明的影响在绝大多数情况下都不显著。从方向上看，QT与QE相反——利空股票和债券，利多美元，QT Taper与QE相同——利多股票和债券，利空美元；从形态上看属于脉冲式影响，持续性偏弱，难以形成新的价格中枢。展望3月例会即将到来的QT Taper，如果规模超预期（或基本符合预期），或利多股票与债券，利空美元（不考虑美联储声明和发布会中其它措辞的变化）。
责任编辑：郭建
