为了确定模型隐含的政策工具之间的可替代性,研究人员将基线资产负债表情景与说明性经济预测(包括政策利率、就业和通货膨胀)结合起来,发现在无缩表和全面缩表的情景下,联邦基金利率的走向对就业和通胀的影响与经济预测中的结果基本一致。
接着,下面的表格模拟了2024年第三季度的美联储政策路径的影响。在全面缩表情景下,2024年第三季度美联储的总资产持有量比“按部就班缩表”情景低约0.8万亿美元(占GDP的2.8%)。这种由资产负债表导致的、较小的宏观经济影响将会被小幅降息9个基点所抵消,这反映出两种情景之间期限溢价的差异不大。
对于无缩表情景,2024年第三季度,美联储资产负债表将增加 2.1万亿美元(占GDP的7.7%)。与“按部就班缩表”情景相比,比“按部就班缩表”情景下资产负债表规模在2025年年中达到谷底时多约2.5万亿,相当于加息56个基点
表格还显示,不同情景下的政策利率走向差异与相应的10年期美债收益率期限溢价大致相等。这些对期限溢价的抵消效应,使10年期美债的实际和名义收益率几乎没有变化。
然而,FRB/US模型中资产负债表在某个时间点的缩减(甚至大减)与抵消联邦基金利率的变化之间没有固定的关系。原因是,FRB/US模型中,资产负债表政策的影响取决于公众在较长时期内对长期利率变化的敞口:公众持有长期资产的规模越大,公众为持有潜在久期风险所要求的补偿越大。
因此,FRB/US模型中资产负债表政策的期限溢价效应,不仅取决于美联储持有的资产规模,还取决于这些资产持有量如何影响公众持有的资产的期限构成。在无缩表情景中,到下一个十年末,公众持有的久期风险低于“按部就班缩表”情景。而在全面缩表情景中,公众持有的久期风险在2027年与“按部就班缩表”情景趋同。
所以,中期来看,鉴于美联储“按部就班缩表”后的资产持有量与更大的宏观经济影响相关,与全面缩表情景相比,由于对公众的持续时间风险暴露有更大的影响,无缩表情景需要被更大的政策利率抵消。
结果与讨论
在FRB/US模型中,缩表可能与扩表的效果不同。在缩表时,美联储持有资产对宏观经济的影响可能会降低,因为与扩表时相比,这些资产占名义GDP的份额较小。
此外,模型中资产负债表行为的影响不仅取决于总资产的变化,而且更普遍地取决于公众持有的资产期限的变化。例如,为应对2008年全球金融危机而购买的美债存续期,明显长于公众随后因美联储缩表而购买的美债存续期。相比之下,在当前阶段,美联储购买国债的平均存续期,预计将与公众购买的美债存续期相似。
同时,研究人员强调,FRB/US的分析仅以投资组合平衡效应为特征(由久期风险通道捕获),并没有考虑其他可能的传导渠道(如那些与流动效应或政策利率预期走向信号相关的传导渠道)。
值得注意的是,在疫情爆发的最初几个月,美联储购买资产在支持市场平稳运行方面发挥了至关重要的作用,这是FRB/US模型没有考虑到的方面。随着美联储货币政策制定者转向减持资产,市场运作和金融状况都得到了很大改善,在其他条件相同的情况下,减持资产的影响小于购买资产的影响。
另一方面,如果金融市场发现很难吸收美联储抛售的大量资产,那么缩表对美债收益率产生的影响可能比假设的要大。研究人员特别强调了美联储购买资产的重要性,因为这让公众相信,为了应对经济衰退,联邦基金利率将在较长一段时间内保持在ELB不变。
最后,研究人员强调,资产负债表和政策利率这两种工具对中长期利率的影响,以及由此引发美债收益率曲线走势对更广泛经济的影响,均存在很大的不确定性。
例如,FED/US模型中使用的期限溢价估计是基于2008年全球金融危机之前的数据,而当时,中长期美债收益率远高于ELB。然而,有观点认为,与FED/US模型展示的不同,在中长期美债收益率接近ELB时,扩表对期限溢价的影响可能会减弱。此外,有一些证据表明,当长期美债收益率的上升源于期限溢价的增加时,其对宏观经济的影响,可能会小于预期政策利率的增加。
编辑:崔凯
]article_adlist-->责任编辑:郭建