资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　上半年人民币快速走弱的因素：交易性因素+基本面因素 

　　市场可能开始定价其他央行紧缩的可能性

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　　交易性因素：200天均线的突破+美元的走强

　　对于4月以来的美元/人民币汇率的快速上行，我们认为背后的交易性因素或占主导。

　　? 200天均线的突破：4月19日、受离岸人民币汇率突破6.40的影响，美元/人民币汇率突破了200天均线的重要技术关口，受此影响美元/人民币开启了一轮快速上行的行情（图表3），并于5月13日触及到了6.7892的高位。本轮上行行情中，在不到1个月的时间内、美元/人民币汇率最大上行幅度近4000个点，上行速度快于2018年中美贸易摩擦期间的美元/人民币走势。我们认为关键技术性点位的突破所带来的交易性因素带来了美元/人民币的快速上升。 

　　? 美元的走强：技术因素之外，美元指数本身的走强也是美元/人民币快速上升的原因。2022年年初至5月底，美元指数已上升近7%；同时人民币相较美元贬值近5%，人民币贬值的原因大部分可以通过美元的走强来解释，同时美元指数的走势也与美元/人民币相似 （图表4）。

　　市场可能开始定价其他央行紧缩的可能性

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　　基本面因素：疫情扰动+资金流出

　　交易性因素之外、基本面因素也对美元/人民币的上行起到了一定影响

　　? 疫情扰动：4-5月期间，上海吉林等地出现疫情，我国本土的新增无症状感染者以及新增确诊病例达到了峰值（图表5），由此带来的疫情管控对经济也起到了压制作用，中金宏观组报告显示，4月疫情影响全面显现，且幅度超预期（图表6），生产端物流受阻、库存消耗等因素使得工业所受冲击较大；需求端制造业投资尚显韧性，房地产、基建投资增速下滑，消费则出现两位数负增长（详细参考《4月经济数据与资产配置解读》）。疫情对经济基本面的扰动加大了金融市场的不确定性，由此产生了弱化人民币的力量。我们在去年的年报展望中预测今年的人民币会是温和走贬（详细参考《2022年G7和人民币汇率展望》），但实际的情况，人民币走弱的速度大幅超过我们以及市场的预期，背后最大的因素，主要为来自于疫情的扰动。

　　? 资金流出：疫情之外、金融层面今年上半年资金的跨境资金流出，也形成了一定的弱化人民币汇率的力量。股票层面、3月期间受俄乌冲突影响，北向资金出现了明显的资金流出（图表7），虽然人民币汇率在3月期间走势平稳，但是股票层面的资金流出堆积了人民币贬值的压力。债券层面、中美利率倒挂或是原因之一，今年2-4月期间境外投资者所持债券头寸共减少约2500亿元人民币（图表8），形成了人民币贬值的压力。

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　2022年下半年人民币汇率展望：重回双向波动

　　截止于5月下旬、美元/人民币汇率虽在4月底至5月初经历了一轮快速的上行，但是目前受美元指数的触顶回调、中国疫情的逐步消退、以及经济企稳信心加强的影响，美元/人民币短期见顶迹象明显，快速贬值期或已结束。下半年影响人民币汇率中枢变化的多空因素较为平衡，我们认为，美元的见顶、经济的反弹和对美出口关税的调整或成为支撑人民币汇率的重要力量；而外需的压力、估值的修正或成为弱化人民币汇率的力量；跨境收支的影响则相对平衡。总体看，我们判断人民币汇率或将在今年下半年在6.65的附近趋于稳定。

　　市场可能开始定价其他央行紧缩的可能性

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　　支撑人民币汇率的力量：美元见顶、中国经济反弹、对美出口关税调整

　　? 美元上升动能趋弱

　　受美联储加息预期的走强，美元在今年上半年走出了一波较强的行情，表现强于所有G10货币。但进入5月中旬之后，伴随美国通胀的触顶以及加息定价的完毕，美国长端利率与美元指数皆出现了触顶下行。进入下半年后，虽然中国经济的回暖和欧洲央行的加息能够对美元形成一定压制，但在美联储的货币政策边际减速前，我们认为美国经济和金融市场预计仍将处于下行态势。风险资产的波动性抬升对避险属性的美元是一个支撑。若美国通胀确认下行，那么经济疲弱的压力可能会令美联储放慢紧缩的节奏，届时美元指数或将触顶回落，美元/人民币汇率亦存在下行压力。（详细参考美元部分）。

　　? 中国经济反弹的预期

　　疫情给今年上半年的经济带来了较大的扰动，目前全国的疫情相较峰值已有明显回落，无论是新增本土确诊还是新增无症状患者都达到了今年4月以前的低位（图表20），伴随本轮疫情的消退，受管控地区的经济将在6月逐步恢复。奥米克戎毒株传染性强，导致疫情带来的不确定性较大，但基于上海地区抗疫的经验，在大城市建立步行15分钟核酸“采样圈”的机制，力争通过早发现、早报告、早隔离、早治疗的“四早”措施，早期管控住疫情，使之对经济的扰动达到最小。下半年疫情若能持续达到有效管控，则我国经济可以顺利回暖，对人民币汇率的稳定也会起到支撑作用。除疫情转好之外，近期稳增长政策也相继出台，给市场信心带来了较大支持：5月20日、5年期LPR下调15bp，稳地产信号明显（详细参考《5年期LPR下调点评》）；5月23日、国常会召开、宣布稳经济的一揽子措施，财政政策、结构性货币政策发力更为明显（详细参考《2022年5月国常会点评》）；5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，释放的稳增长信号非常明确，力保市场主题、保就业、保民生，并确定稳经济一篮子政策5月底前要出台实施细则。中金宏观组认为随着稳增长政策进一步落实，叠加疫情逐步得到控制，下半年经济有望明显反弹（详细参考《稳增长信号非常明确》）。

　　? 对美出口关税调整的可能性

　　有关下半年的出口，需留意美国方面降关税的可能性。美国贸易代表办公室（USTR）在5月3日宣布[1]，四年前依据“301调查”结果对中国出口美国的商品加征关税的两项行动将分别于今年7月6日和8月23日结束。即日起，USTR将启动对相关行动的法定复审程序。拜登在5月下旬访问日本期间，当被媒体问及是否可能取消对华关税壁垒时，拜登表示[2]：“我正在考虑。我们没有设置任何关税壁垒。这些关税壁垒是上届政府强加的，目前这正在我们的考虑中。”通胀是目前美国国内的“主要矛盾”，降低或取消对华关税能减弱美国国内的通胀压力，同时对我国的出口也是积极因素，若最终能够得以实现，将是支撑人民币汇率的基础。

　　市场可能开始定价其他央行紧缩的可能性

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　　弱化人民币汇率的力量：外需的压力、估值的修正

　　? 外需疲弱或拖累出口

　　下半年中国出口的情况会在基本面一定程度左右人民币汇率。近期受疫情扰动的影响，4月出口金额出现了一定下滑（图表9），但伴随疫情的消退，该扰动将逐渐消退。但去年的中国出口金额较高，受高基数效应的影响，今年出口的同比增速的门槛较高。中金宏观组认为虽在净出口方面依旧可以维持在贸易顺差（图表10），但下半年中国出口同比会一定程度放缓。外需方面，伴随欧美央行的加息以及高通胀环境，美国和欧洲消费者的实际消费需求会有所下降，美国制造业订单与中国出口关联较大（图表11），下半年美国需求的疲软亦或压制中国出口的同比。自2016年之后，美元计价的中国出口同比增速与人民币汇率的相关明显（图表12），下半年出口的减弱或形成弱化人民币汇率的力量。

　　图表9：美元计价中国出口额的走势 （10亿美元）

　　资料来源：同花顺、中金公司研究部

　　图表10：年初以来美元计价中国净出口的累计额 （10亿美元）

　　资料来源：同花顺、中金公司研究部

　　图表11：美国制造业订单与中国出口同比 （%）

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表12：出口同比（%）与人民币汇率的关系

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　? 估值纠偏正在逐步进行

　　在去年的年度展望中、我们提出去年年底的人民币汇率水平处于强方，在均值回归的汇率市场大逻辑中，人民币较高的估值或存在一定程度纠偏的可能性（详细参考《2022年G7和人民币汇率展望》）。人民币经历了4-5月的回调，目前高估值的状况有所改善，CFETS人民币一篮子指数已经低于今年年初的水平（图表13），同时实际有效汇率同过去5年的均值相比的偏离程度也相较去年年底有所回调（图表14）。但实际有效汇率层面，人民币仍存在小幅高估，今年下半年在美元指数见顶回落的背景下，人民币实际有效汇率的纠偏可能更多是通过一篮子货币而实现。

　　图表13：CFETS人民币一篮子指数的走势

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表14：各类货币的实际有效汇率相较过去5年均值的偏离程度 （%）

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　市场可能开始定价其他央行紧缩的可能性

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　　跨境证券投资的影响或将恢复平衡

　　金融账户层面的资金流出形成了今年上半年人民币贬值的压力，该资金的流向会影响下半年人民币汇率的走势。股票资金层面，在各类稳增长政策出台的背景之下，北向资金在5月之后重回净流入，5月20日伴随5年期LPR下调15个基点的消息，当天北向资金净流入约142亿人民币，实现了年初以来最大的资金净流入（图表15）。伴随疫情的好转以及稳增长政策的逐步出台、对于经济企稳的信心将逐步恢复，北向资金持续净流出的可能性较低。债券资金层面，截止于4月为止，境外投资者虽对中国债券连续三个月持续减持（图表16），但是考虑到4月期间人民币汇率的波动，但仍未造成更多的债券资金流出，我们认为在4月期间跨境资金对债券的投资已经形成了一定的企稳。同时、截至于4月底，境外投资者持有中国相关债券存量共约3.48万亿元，其规模同数万亿元/年的贸易顺差以及结汇额相比相对有限。我们认为伴随美国利率的见顶以及境外投资者对中国债券较为刚性的配置需求，跨境债券资金的长期大幅流出的可能性不大。另外，2-4月期间、境外投资者减持中国国债的原因之一也来自于“美债、德债的价格大幅下行，中国债券价格持平→中国债券超配→为了资产平衡不得不卖出中国债券”的逻辑，伴随今后美债利率的见顶回落，中国债券的被动减持的局面或有所改善。中金固收研究组也认为，在我国货币政策宽松的大环境之下，认为中国10年利率或进一步下行，目前对于债券仍是利好的格局，建议投资者“持债不炒”（详细参考《中国利率策略周报：如何看待增量货币和财政工具下的债市供需关系》）。

　　风险情形

　　? 人民币汇率超预期走强的风险：我们认为人民币汇率超预期走强的风险主要来自于两个场景：1） 中国经济恢复情况超预期上行，经济的快速回暖带来了中国的利率上行，中美利率倒挂得以缓解，进而吸引大量资本回流，使得人民币汇率走强；2） 美国经济走弱程度超预期，美国资本市场也出现了明显回调，在此背景之下，美联储不得不停止加息与缩表，进而转向降息与扩表，在此背景之下美元或出现大幅回落。届时，美元/人民币汇率存在达到6.50的可能。

　　? 人民币汇率超预期走弱的风险：我们认为人民币汇率超预期走弱的可能性可能主要来自两个方面。一方面来自于中国自身，如果下半年中国经济恢复不及预期，投资者信心或受到一定扰动，跨境资金的流出可能会得以加速；另一方面来自于美国，如果在下半年美国通胀依旧居高不下，美联储被迫仍要保持紧缩的货币政策，则美元或再创新高，人民币相对美元则进一步走弱。在以上的背景之下，美元/人民币汇率存在达到6.80-6.90的可能。

责任编辑：郭建