显然,中国金融当前面临的主要挑战是“宽货币”不能转化为“宽信用”。今年以来,DR007持续显著低于7天逆回购利率水平,也反映市场流动性比较充裕。进一步疏通货币政策传导机制,正是建设现代中央银行制度、健全货币调控机制的关键所在。
居民贷款少增是金融机构人民币贷款增长的主要拖累。前10个月,金融机构贷款同比多增11534亿元。从贷款主体看,居民户贷款少增34227亿元,其中,短期贷款少增6338亿元,中长期贷款少增27789亿元;企(事)业单位贷款多增41525亿元,其中,短期贷款、中长期贷款、票据融资分别多增20845亿、5633亿和17597亿元。
中国社科院编制的国家资产负债表也显示,企业部门再度成为这次加杠杆的主力。前三季度,中国宏观杠杆率累计上升10.1个百分点。其中,居民部门杠杆率上升0.2个百分点,非金融企业部门杠杆率上升7.0个百分点,政府部门杠杆率上升2.9个百分点,分别贡献了同期宏观杠杆率增幅的2.0%、69.3%和28.7%(见图6)。
企业加杠杆并非完全的市场行为,还反映了结构性货币政策工具的支持和引导作用。今年,央行继续运用结构性货币政策工具,强化对重点领域、薄弱环节和受疫情影响行业的支持,包括支持金融机构发放制造业等重点领域设备更新改造贷款,落实好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款和普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具,综合施策支持区域协调发展;用好政策性开发性金融工具,重点发力支持基础设施建设;因城施策用足用好政策工具箱,支持刚性和改善性住房需求,推动“保交楼”专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度,引导商业银行提供配套融资支持,等等。其中,不少工具是4月份以后作为稳增长的一揽子政策和接续措施创设的。受益于此,5~10月份,企(事)业单位中长期贷款由前4个月同比少增9153亿元转为累计同比多增14786亿元。
结构性工具定向支持、精准滴灌,能够发挥降准降息所不能起到的作用。如9月13日国常会决定,对制造业、服务业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等在第四季度更新改造设备,支持全国性商业银行以不高于3.2%的利率积极投放中长期贷款;央行按贷款本金全额对商业银行予以专项再贷款支持,再贷款额度2000亿元以上;落实已定政策,中央财政为贷款主体贴息2.5%,今年第四季度内更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不高于0.7%。
下半年政府债券发行放缓则是社融存量增速减慢的主要拖累。前10个月,新增社融同比多增22962亿元,其中,新增政府债券同比多增11575亿元。但是,由于地方政府专项债上半年集中发行,7~10月份,新增政府债券由上半年同比多增21999亿元转为累计同比少增10424亿元。10月份,社融同比增速较6月份回落0.5个百分点(见图5)。
预计为避免年底财政悬崖,地方政府专项债额度有可能提前下拨、发行。加之明年稳增长的任务依然十分繁重,需要保持宏观政策的连续性、稳定性和可持续性,继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,加强财政货币政策协调联动,坚持跨周期与逆周期调节有机结合。
为避免重蹈2020年之覆辙,货币政策需要留有余地。当年前4个月,央行货币政策迅速转入防疫模式,运用数量和价格工具支持防疫和复工复产。而5月底全国两会之后,财政政策才开始全面发力,但货币政策到期自然退出。财政货币政策错位,下半年市场利率大幅走高。12月份,月均DR007较4月份上升52个基点,月均2年期和10年期国债收益率则分别高出133和70个基点。
当下节约一些子弹,等到新一轮财政刺激或者经济加速重启时,货币政策适时加码,可以发挥更大的作用。同时,也有助于尽量长时间保持正常的货币政策,保持正的利率,保持正常的、斜率向上的收益率曲线形态。相反,如果现在一味货币宽松,对实体经济帮助有限,反倒可能助长信贷和资产泡沫,加大汇率调整压力。
(作者系中银证券全球首席经济学家)
文章作者
管涛
责任编辑:郭建