摘要

　　1、 美联储动态：不宜过度解读美联储“鹰派”发言。3月25日，美联储鲍威尔接受NPR采访时，提到货币政策的转向（在美国经济复苏和通胀目标“取得实质性进展”之后，美联储将逐步减少美国国债和抵押贷款支持证券（MBS）的购买规模），该发言被（国内）市场认为是“鹰派”。

　　我们认为，将其解读为“鹰派”发言、甚至解读为美联储已经开始讨论“缩减”QE，是不够准确的。第一，鲍威尔的发言是透过媒体采访发布的，属于非正式媒介。且鲍威尔的发言主要是回应主持人非常有针对性的提问，而非主动提及。第二，鲍威尔的表述是非常谨慎和克制的。鲍威尔并未使用“Taper”（紧缩）一词，而是用“Gradually Roll Back”，旨在传递“不急转弯”的信号。更不用说，其一直强调要看到“实质性进展”才会撤回非常规政策。且其在前一日的发言，对于通胀是看淡的，认为美国通胀率偏低是一种长期性现象。第三， 3月25、26日美国三大股指维持涨势，其发言并未造成股市“恐慌”。

　　对于美联储货币政策“急转弯”或者“过早转弯”的担忧，尚无必要。一方面，美国经济基本面（尤其是就业）距离疫情前水平仍有差距，美联储至少需要“按兵不动”以维持对经济的支持。另一方面，美联储愈发重视与市场的沟通，叠加“平均通胀目标制”又为政策转向提供了一层缓冲，有理由相信美联储会尽可能做到温和、缓慢、透明，以维护自身的信誉、杜绝市场“恐慌”及其造成的金融风险。后续，在美联储政策转向的判断上，我们建议关注三大因素：疫苗、就业和通胀。

　　2、 美国经济跟踪：基建计划呼之欲出，2月经济数据弱于预期。拜登基建计划预计于3月26日亮相，市场预计规模在2-4亿美元。美国近一周初请失业金人数创疫情以来新低，但不宜盲目乐观，目前初请失业金人数仍为疫情前水平的3倍、续请失业金人数仍为疫情前水平的2倍。美国2月PCE同比增速温和，同比为1.55%，核心PCE同比为1.41%。美国2月耐用品需求转弱、但3月消费信心提升；美国2月房屋销售超预期转差；美国2020年四季度经常项赤字激增。

　　3、海外疫情与疫苗跟踪：欧洲疫情继续反弹，拜登再提“小目标”。德国总理默克尔表示一度宣布延长复活节封锁，但仅一天后就在多重压力下取消了封锁令。3月25日，拜登宣布，将在上任100天内（4月30日）完成2亿剂疫苗接种。

　　4、全球资产表现：全球股市——全球市场涨跌互现，A股创业板指反弹。创业板指涨幅达到2.8%，领跑全球市场，标普500、道指分别涨1.6%和1.4%，纳指跌0.6%，价值板块继续跑赢成长板块。全球债市——美债收益率曲线有所放平，主要国家10年期国债利率普降。10年期美债收益率3月26日收于1.67，整周下降7bp。10年TIPS隐含通胀预期创2013年以来新高。全球债市整体需求走强，但土耳其、巴西等相较脆弱的新兴市场除外。商品市场——苏伊士运河堵塞引关注，国际油价连续4日大幅波动。一方面，欧洲等国疫情反扑、需求预期走弱，以及全球风险偏好回落，叠加近期美油库存连续三周维持高位，形成对油价的掣肘。另一方面，苏伊士运河意外堵塞，可能短期推高油价。苏伊士运河堵塞，还可能抬升集装箱运价、以及引发基础金属价格上涨。LME铝价创2018年6月以来新高。外汇市场——美元指数创4个月以来新高，比特币在争议中维持高位。3月26日，美元指数收于92.725，比特币收5.51万美元。

　　风险提示：病毒变异与影响超预期，疫苗效用与推广不及预期，美国经济和通胀变化超预期，美联储货币政策变化超预期等。

　　正文

　　一、海外重点跟踪

　　1．美联储动态：不宜过度解读美联储“鹰派”发言

　　3月25日（周四），美联储主席鲍威尔接受美国国家公共广播电台（NPR）采访，其中一段发言被（国内）市场认为是“鹰派”：随时间推移，在美国经济复苏和通胀目标“取得实质性进展”之后，美联储将逐步减少美国国债和抵押贷款支持证券（MBS）的购买规模。就较长期来看，美联储已经制定了一项将能够使其加息的测试（原文：Over time， we will， as the economy recovers and we‘ve provided guidance to the public about this， as we make substantial further progress toward our goals， we will gradually roll back the amount of Treasury and mortgage-backed securities we’re buying． And then in the longer run， we‘ve set out a test that will enable us to raise interest rates．）。

　　我们认为，将其解读为“鹰派”发言、甚至解读为美联储已经开始讨论“缩减”QE，是不够准确的。

　　第一，鲍威尔的发言是透过媒体采访发布的，属于非正式媒介。且鲍威尔的发言，主要是回应主持人非常有针对性的提问：美联储是否有能力从美国经济中撤回（前期释放的）钱、这么做是否有影响？（Are you able to draw that money back out of the economy any time soon？ And does it matter if you do？）面对此提问，鲍威尔自然需要提到未来货币政策的转向与退出（参考NPR报道《Transcript： NPR‘s Full Interview With Fed Chairman Jerome Powell》）。

　　第二，鲍威尔虽然提到政策转向，但其表述是非常谨慎和克制的。首先，其并未使用“Taper”（紧缩）一词，而是用“Gradually Roll Back”，旨在传递“不急转弯”的信号。更不用说，其一直强调要看到“实质性进展”、“经济几乎完全恢复”，才会撤回非常规政策，并且一定会提前释放大量信号。且鲍威尔前一日的发言对于通胀是看淡的，认为美国通胀率偏低是一种长期现象，很可能延续。

　　第三，从美国市场表现看，这段在3月25日美股早盘前发布的采访，虽然使美股三大指数低开，但当日尾盘集体拉升转涨，且26日三大股指维持涨势。鲍威尔的发言并未能造成股市的“恐慌”。

　　我们认为，对于美联储货币政策“急转弯”或者“过早转弯”的担忧，尚无必要。一方面，美国经济基本面（尤其是就业）距离疫情前水平仍有差距，美联储至少需要“按兵不动”以维持对经济的支持。另一方面，美联储愈发重视与市场的沟通，叠加“平均通胀目标制”又为政策转向提供了一层缓冲，我们有理由相信美联储会尽可能做到温和、缓慢、透明，以维护自身的信誉，杜绝市场“恐慌”及其造成的金融风险。

　　后续，在美联储政策转向的判断上，我们建议关注三大因素：疫苗、就业和通胀。关于疫苗，我们在报告《美国离“群体免疫”还有多远？》中指出，按美国当前疫苗接种能力与潜力，美国在2021年8-9月或能实现“群体免疫”，而7月就有可能“恢复常态”。关于就业，美联储对2021年失业率预测的中位数值为4.5%，美国2月失业率为6.2%，需要关注未来失业率下降的速度、以及与4.5%的差距。关于通胀，美联储对2021年的PCE同比预测的中位数值为2.4%，我们据此估算，预计3月PCE同比或达2%，4-5月PCE同比或至全年高点的2.7%以上（图表1）。这样看，如果PCE同比短期走高（3%以内），则短期通胀偏高的现象，或仍处于美联储的“忍受”范围内。但假如通胀率过快走高（如3月就达2.5%以上）或上升过高（如3%以上），美联储“出手”抑制通胀的概率会加大，而市场对政策转向的怀疑与恐惧亦会加剧，风险资产容易经历较明显的波动与调整。