中银证券全球首席经济学家

　　国家外汇局国际收支司原司长管涛

　　由单边升值呈现为双向波动

　　今年以来，资管界常常在私下讨论人民币能不能破6的问题。从去年6月开始，人民币保持持续的单边升值。“那个时候大家看多和做多人民币的情绪比较高。但到今天为止，我们可以看到人民币由单边升值呈现为双向波动的走势。”

　　在管涛看来，双向波动可以增加人民币汇率的弹性，再参考以往国际和中国的经验，在汇率双向波动、预期分化之时，是有助于外汇收支、国际收支的平衡。

　　此外，他还指出，人民币双向波动有助于释放升值的压力。这可以避免预期的积累，并及时释放升值压力。而这也是为什么发达国家愿意让汇率有弹性的原因。

　　然而，人民币升值并不等同于升值的压力和预期，因为升得快并不意味升值压力大或升值预期强，并且今年出现了人民币升、贬值预期交替出现的情况。因此，管涛认为，今年人民币破6应该是一个小概率事件，因为今年人民币汇率无论是升值还是贬值的预期都不是很强。

　　值得一提的是，管涛在演讲中还指出，今年人民币存在七个方面的不确定因素：疫情控制、大国关系、美元指数、中美利差、经济复苏、出口前景、金融风险。

　　“其中，有三个方面的猜测正在逐步兑现，分别是中美利差变小、美元指数盘整和金融动荡加剧，这是导致近期人民币汇率回调的主要原因。”

　　对于这三个方面，管涛进行了进一步的分析：

　　第一，中美利差变小。结合美国经济恢复的情况，会出现两种情形。其一，若美国经济如期恢复，即便美联储不加息，在美联储宽松边际减弱和通胀预期的刺激下，美债收益率仍有可能走高，导致中外利差收敛（疫苗对人民币汇率是利空）。其二，若美国经济重启受阻，而中国货币政策不变，中美利差扩大；但如果中国货币政策放松，则中美利差保持或收敛。

　　第二，美元指数盘整。去年有市场观点认为美元指数进入了中长期的贬值通道，并认为美元今年会继续走弱。但近期看到美元开始反弹，这是由于一旦疫情得到控制，接下来就看谁的经济修复得更快。实际上，美国的经济在疫情暴发之前比欧洲、日本都要好，叠加欧洲的疫情在近期又出现了第三波传播，所以美元最近又开始走强了。

　　第三，金融动荡加剧，分为国内和国际两种风险。国内风险在于信用风险暴露，银行呆坏账增加。国际风险则在于资产价格与实体经济的背离引起的金融动荡，以及对新兴市场债权或资产的减记风险。

　　“扩流出”是资本双向开放的

　　重要突破口

　　另外，管涛在演讲中还结合“十四五”规划，分析了金融开放对于资管行业的机遇与挑战。

　　从总体上来看，管涛认为资本账户开放的政策设想会是一个偏“扩流出”的方向，这也是中国资本账户双向开放的一个重要突破口。

　　“但这里面还存在机遇和挑战。第一个机遇就是通过‘扩流出’，让居民有机会获得海外资产配置的收益，从而提高居民财产性收入。”

　　值得一提的是，扩大对外开放对于中国的外循环至关重要。因为中国利用外资的成本相对较高，所用的都是高成本的外商直接投资。

　　管涛指出，在这个高成本的状况下，若出现中国人口老龄化加剧、各项成本上升，贸易顺差收窄甚至逆差的情况，中国的经常项目就有可能变成逆差。因此，为了延缓这一状况的到来，在中国贸易还处于盈余的时候，要扩大民间的对外投资，未来用对外投资的收益来弥补贸易可能出现的逆差。

　　此外，近年来汇率市场化以后，也为中国进一步扩大开放积累了一定经验和制度保障。“以股票市场的双向开放为例，我们发现，由于‘本土投资偏好’的规律在发生作用，即便港股的估值比A股便宜，也并未发生资金大规模流出的情况。这也说明了资本开放后并不会出现失控的情况。”

　　但管涛强调，虽然近年来中国汇率市场化，为扩大开放提供了制度保障，但并不意味着中国的机构和个体有在全球配置资产的能力。参照中国2005年到2015年的海外能源并购案例，将外汇储备转变为战略物资储备的设想进展并不理想。

　　叠加当下海外市场还存在很多不确定性，管涛认为，若美国经济面临下行压力或抑制复苏萌芽，投资者风险偏好可能会迅速改变，金融市场将承压，资产价格极易大幅下跌，市场可能会出现突然回调的状况。

　　他还强调，作为海外投资者，如不能准确掌握海外发生了什么，只是人云亦云，就容易被海外市场“割韭菜”。因此，在这个背景下，国内资管行业还需注意多元化配置海外资产、加强投研能力的建设，以及更加注意对投资者的持续教育。

　　“尤其要注意对投资者的教育。”管涛表示，中国过去主要是散户为主的市场，散户投资不太适应海外资本市场运作，在这方面的教育上金融中介要承担相应的义务，要让投资者根据自己的风险承担能力选择投资标的，同时，产品也要卖给能够承担起相应风险的投资者。