文 | 清和  智本社社长

　　三月，土耳其里拉崩盘。自今年二月以来，土耳其里拉已经跌去逾23%。

　　里拉崩盘引发土耳其金融地震。土耳其伊斯坦布尔100指数一度暴跌触发熔断。债券价格崩盘，土耳其10年期国债收益率单日大涨17.25%，创下历史最大涨幅。

　　土耳其正濒临国家信用危机。然而，这种节奏极为熟悉。就在2018年，土耳其里拉也遭遇崩盘，并引发股债楼“三杀”。记得当时美国经济学家克鲁格曼评论说：“土耳其债务危机是一种典型债务危机，是我们很熟悉的、见过很多次的危机。”

　　自1982年拉美债务危机开始，每一次美元（预期）进入紧缩周期，新兴国家的货币都会遭遇贬值压力，甚至引发货币危机和债务危机。过去的典型是阿根廷，如今是土耳其。周而复始，屡崩不止。这就是克鲁格曼所说的“熟悉的、见过很多次的危机”。

　　土耳其里拉崩盘，只是个开始。如今，美元正在进入流动性拐点，新一轮紧缩周期的预期越来越强，土耳其里拉率先崩盘，紧接着，俄罗斯、巴西、阿根廷、印尼、印度等会遭遇何种命运？中国会受到怎样的冲击？新兴国家的这种“幽灵”为何会如期而至？

　　本文从经济学的角度分析新兴国家的周期性货币危机。

　　本文逻辑

　　一、周期性危机

　　二、债务型经济

　　三、滞胀式崩溃

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　　01

　　周期性危机

　　1982年8月，墨西哥率先宣布无力偿还外债，随后几个月其它拉美国家跟随，拉美债务危机爆发。

　　这次债务危机击垮了拉美国家的金融系统，货币、股市及债市崩盘，爆发恶性通胀。1984年，墨西哥比索对美元汇率只相当于1980年的10%，而阿根廷比索的汇价仅相当于1980年的1‰，巴西与阿根廷国内的通胀水平最高达到5000%和20000%。

　　这到底是怎么回事？

　　这事还得从1971年的布雷顿森林体系崩溃说起。这个体系崩溃后，世界开始进入信用货币时代和浮动汇率时代。但是，为了维持汇率的稳定，拉美国家沿袭了布雷顿森林体系的惯例，普遍采取钉住美元的外汇制度。

　　这种固定的外汇制度也有风险。它好比与博尔特赛跑，博尔特加速时，就是美元紧缩时，你得跟得上。跟不跟得上，看外汇净储备，根本上取决于经济实力。港币与美元是锚定的，港币能够跟上美元的节奏，但是拉美国家的货币就不一定了。

　　上个世纪70年代美国遭遇了持续的滞胀危机，美元贬值，相当于放慢了奔跑的步伐；同时，石油等大宗商品价格上涨，拉美国家出口创汇规模较大，能够跟上美元的脚步。但是，到了1982年，美联储主席沃尔克将联邦基金利率提高到20%以遏制通胀。结果，美国的通胀是下去了，却直接击溃了拉美国家的货币市场。

　　为什么呢？

　　美联储提高利率，美元快速升值，进入紧缩周期。拉美国家的货币盯住美元也必须跟着快速升值，能否跟得上取决于国内是否有足够的外汇净储备。这时，这些国家囊中羞涩，没有足够的外汇顶住市场的抛压。美元升值导致大宗商品价格下跌，拉美创汇能力被压缩。

　　更重要的是，70年代，拉美国家欣欣向荣，大举外债，扩张财政，刺激经济。到了1982年，拉美国家的外债总额是1970年的14倍，达到3153亿美元。当时，拉美国家的外汇净储备是负数，严重亏空。

　　为什么拉美国家会借这么多外债？

　　当时布雷顿森林体系刚解体，很多人还不清楚新的信用货币怎么玩。信用货币以国家信用为锚，当时包括花旗银行在内的美国金融巨头都认为，国家不会破产，大肆地向拉美国家提供信贷。结果，花旗银行在这场拉美债务危机中遭遇重创。这个观点在沃尔克的回忆录中得到证实。

　　拉美国家手持大规模的短期外债，这些外债的利息是按浮动利率支付的。沃尔克大幅度提高利率，外债负担急剧增加，拉美政府无力偿付，引发货币危机和债务危机。

　　这里的逻辑是，信用货币的信用锚是外汇净储备，债务违约意味着外汇净储备为负，货币信用崩溃，货币对内对外大幅贬值，外汇崩盘，通胀爆发；同时以本币计算的资产价格，如股票、房产的价格也崩盘。

　　1982年拉美债务危机持续多年。1986年美联储又开启新一轮的紧缩通道，拉美债务危机持续恶化。这年底，拉美国家债务总额飙升到10350亿美元。随后，美国联邦政府及美联储启动了布雷迪计划，减免了部分国家的外债，近40个拉美国家及新兴国家的债务获得重组。

　　历史数据表明，每当美元进入紧缩周期，新兴国家都会爆发类似的货币危机或债务危机。

　　到90年代，拉美国家稍微从债务危机中舒缓过来。然而，1994年美联储连续6次加息，联邦基金目标利率由3%上升到了5.5%。墨西哥比索又大幅贬值，外资加速外流，经济增速断崖式跌入负增长。墨西哥危机很快传递到其它拉美国家，拉美债务危机再次爆发。这就是龙舌兰危机。

　　此后，1997年的泰国（亚洲）金融危机，2001年的阿根廷债务危机，2015年的俄罗斯卢布危机，2018年土耳其及新兴国家的货币危机，都与美元紧缩周期直接相关。

　　2018年美元进入快速紧缩通道，连续四次加息。阿根廷、土耳其、俄罗斯、巴西及新兴国家均遭受不同程度的冲击。到2018年9月，阿根廷比索对美元下跌超过50%，土耳其里拉贬值近40%，巴西雷亚尔跌幅超过20%，这三个国家的主权货币贬值幅度之大已经可以定义为货币危机。南非兰特、俄罗斯卢布、印度卢比、智利比索贬值幅度均超过10%，印尼盾贬值超过9%，中国人民币超过5%。

　　在这波危机中，最严重的是土耳其。土耳其里拉崩盘引发金融连锁反应，外债还本付息负担加重，债市风险急速增加，国家财政赤字进一步恶化，进而引发外债市场危机；同时输入性通胀加剧，物价快速上升，通胀风险加剧；国内资金外逃，资本账户融资受限，房地产资产泡沫被刺破，陷入崩盘危机。土耳其最终陷入全面金融危机，汇市、债市、楼市都未能幸免。

　　这场危机之所以没有在新兴国家继续发酵，是因为2020年爆发了新冠疫情。新冠疫情逆转了美联储的货币政策，美元大规模扩张，相当于放缓了奔跑的步伐，新兴国家缓了一口气。问题是，大疫之年，很多新兴国家放水比美国更加迅猛，反而加重了新兴国家货币的脆弱性。2021年随着疫苗的快速普及，美国经济复苏，美联储加息的预期得到强化，美元升值，新兴国家货币面临贬值压力。这场正在濒临的货币危机，其实是2018年的延续。

　　每次全球性大放水后，新兴国家都会遭遇一次不同程度的货币危机或债务危机。这种趋势会愈加明显，因为每次全球性宽松周期，新兴国家放水更加凶猛，更加透支本国的货币信用，货币和债务则更加脆弱。

　　过去40年，这种周期性危机，如飘荡在新兴国家上空的货币幽灵。

　　问题出在哪儿？

　　02

　　债务型经济

　　有人说，问题在美元，美元在全球割韭菜。

　　美联储当然有责任。美元作为全球最大的国际结算货币和储备货币。美元扩张，新兴国家不得不跟。美元作为国际金融的基石，但美联储不需要对国际金融稳定负责。这是责权不对等。当年布雷顿森林体系崩溃后，美国财长康纳利在七国财长会议上说了一句：“美元是我们的货币，却是你们的麻烦”。这句话让各国财长很不舒服，也让身边的沃尔克很尴尬。后来，沃尔克担任美联储主席后考虑过将维护国际金融稳定纳入美联储职责。

　　但是，这是有争议的。核心的问题是谁为美元买单。美元不是绝对市场化的产物，它是一种全球化的公共用品。支撑这种公共用品的信用需要支付大量的费用，这个费用谁来支付？美元的国际用户及他国央行不愿意支付，美国纳税人不愿意支付。美联储扩张美元，让美元贬值，其实是让全球共同担负这一公共费用。我在《大国冲突的假象》中指出，美元的问题其实是国际金融领域的金德尔伯格陷阱。

　　美联储的真正问题是一次又一次地打开经济干预的魔盒。但将问题聚焦到新兴国家，美元只不过是一个外在因素。假如没有美联储，新兴国家会不会放水？更直接的问题是，每一轮美元紧缩，为什么发达国家不会爆发周期性危机？

　　所以，苍蝇不叮无缝的蛋，根本问题还在新兴国家自身。

　　有人说，新兴国家金融制度有问题，比如固定汇率制度。金融制度对金融安全来说是很关键的。如果一个国家的经济力量不足，本币又强行钉住美元容易被后者拖垮。这就有点高攀了朋友圈。

　　如今，新兴国家的货币制度，有钉住美元的固定汇率，也有浮动汇率，也有管制性的汇率制度，但是，不管哪一种制度，开放性的也好，非开放性的也好，危机的逻辑是不会变的。货币危机是否爆发，取决于货币是否具备足够的信用资产支撑相应的货币规模。

　　货币的信用资产是什么？就是央行资产负债表中的资产。新兴国家货币对应的资产，一般包括外汇和本国资产（国债、股票）。

　　外汇是最硬核的资产。美元、美债依然是最值得信赖的金融资产。外汇主要靠出口创汇，经常项目盈余多的国家，外汇比较充足，有助于维持货币信用稳定。相反，不少新兴国家外汇赤字严重，不得不大举外债来填充信用资产。尤其在美元宽松周期，新兴国家也不得不扩张货币。如果不扩张货币，本币就会升值，贸易赤字更加恶化。事实上，新兴国家在大放水时代更有动力扩张货币。但是，扩张货币需要外汇，新兴国家乘美元利率低时大举外债以扩张货币。如此，外债负担会大幅增加，土耳其、阿根廷、南非、智利、印尼就是这种情况，他们的外债占比GDP都超过30%。

　　我们还以土耳其为例。2008年金融危机后，土耳其的经济表现感觉还不错，但其实隐患重重。在过去全球大放水的时代，土耳其乘机借了很多廉价美元和欧元。2010年初，土耳其的私有和上市银行总计有外债1750亿美元，几乎全部都是美元或者欧元债务。2018年第一季度，这一数字已经达到了3750亿美元，而且其中1250亿美元还是短期债务。以当时的汇率计算，这些债务的规模就已经相当于土耳其年度经济产出的大约44%，而以2018汇率计算，这一比例更是接近80%。

　　大规模的外债支持土耳其大肆扩张里拉，里拉超发刺激经济增长，但是通货膨胀和房地产泡沫随之高企。从2003年到2020年，土耳其的M2增加了20多倍。埃尔多安执政后，土耳其M2的年平均增速达到23%，远远超过中国。大规模的货币推动土耳其房价和物价疯涨。

　　可以看出，土耳其的经济、股票、房地产都是由扩张的本币里拉支撑的，而里拉又是由大规模的外债支撑的。美元一旦进入升值通道，土耳其面临双重压力：一是美元利率上升，外债负担加重，举债能力减弱，容易引发兑付危机；二是里拉贬值压力增加，没有足够的外债支撑里拉价格。土耳其现在的情况是外债还没有违约，但已无力维持里拉的价格，里拉持续贬值。如果外债出现偿付危机，那么债务危机和货币危机会同时爆发，出现系统性金融危机。

　　如果不使用外汇，使用本国资产是否可行？不对外举债，对内举债，央行采购国债作为信用资产，是否可行？

　　当然可以，但前提是本国资产（国债）必须可靠。如何判断本国资产是否可靠？最简单的办法是国际定价。如果金融是开放的，本国的土地、股票、房产都经过国际市场的定价，这些资产通常比较可靠。央行可以采购国内资产发行货币，不需要持有大规模的外汇来构筑防火墙。日本是一个开放性国家，日本央行采购了很多本国股票和国债。当然，这并不是说，日本无底线地量化宽松不会出问题。

　　有些新兴国家的金融不是开放的，他们对内举债，央行采购国债，政府扩张国债融资。如果债务偿还压力大，政府可以向央行融资，以避免爆发债务危机。这就是财政赤字货币化。

　　但是，这种方式隐藏着巨大的金融风险。国家信用并不是无限的，国债的信用是国家税收，如果过度透支国债信用，就相当于透支货币信用。表面上看是左手倒右手的把戏，实际上是空对空的信用泡沫。除了国债外，房地产、土地、矿产资源及股票也类似，在一个封闭的金融体系内，没过经过国际市场定价，在国内价格即便炒得很高，那也是泡沫。如果将这些泡沫性资产作为货币的信用资产，本国货币在国际外汇市场上会遭遇严重的信用危机。近些年，中国央行大幅减少了外汇资产，置换了大量的商业银行债权。但这些债权资产还没有得到国际市场的充分定价。

　　为什么美国可以财政赤字货币化？主要有两点一是美元是“世界货币”，二是美国是开放经济体。即便如此，美国的财政赤字货币化在逻辑上也是不可持续的。

　　开放性经济体几乎是唯一发展的选项。融入大海，看似更危险，其实更安全。在开放性经济体中，国际市场更有助于抑制新兴国家大肆举债、资产泡沫以及通货膨胀。在内陆湖中，看似常年平静，实则暗藏风险。

　　所以，根本问题还是本国泡沫性的经济体。土耳其的经济是一种货币现象。土耳其的经济增长，是一种外债拉动型的经济。这种经济是脆弱的，经不起任何外溢性风险。我在之前的文章中指出，反复放水救市会催生巨婴经济。巨婴经济主要指债务支撑的劣质市场和劣质企业，如僵尸企业。利率稍微上涨，他们便无力偿债而破产。而土耳其这类新兴国家的货币都是劣质的，货币支撑的整个经济体都是脆弱的，经不起任何加息风声（预期）。

　　如今，在新兴国家，冰川断裂的声音渐行渐近。

　　03

　　滞胀式崩溃

　　所谓春江水暖鸭先知，最敏感的是价格，如债券价格下跌，物价上涨。

　　美元每一轮紧缩周期临近，新兴国家的通胀率都蠢蠢欲动。受货币潮水的冲击，原本土耳其的通胀率并不低，今年2月，土耳其消费者价格指数同比大涨15.61%。为了抑制通胀，土耳其央行在3月18日宣布加息，利率上调到19%。这次加息力度远超市场预期，土耳其总统罢免了央行央长。最近两年多来，土耳其总统已撤换了三任行长。

　　除了土耳其，我们看其它新兴国家的通胀率数据。2月，巴西通胀率为5.2%，俄罗斯通胀率为5.7%，印度通胀率为5.03%。

　　为了抑制通胀，巴西央行本月加息，将利率上调到2.75%。这是巴西央行自2015年7月来首次加息。俄罗斯也在本月加息，将基准利率上调到4.5%。这是俄罗斯自2018年底来首次加息。

　　为什么每次美元进入紧缩周期，新兴国家都面临通胀压力？

　　很多人认为，这是输入型通胀。但是，这种理解并不完全准确。输入型通胀一般有两个传导途径：

　　一是国外原材料价格大涨，比如1973年石油危机时期，美元下跌，石油大涨，美元和日本进口高价石油，推高了国内产品价格。这种属于短期的成本推动型通胀，不是真正意义上的通胀。

　　还有一种传导机制是货币传导。一国大规模出口创汇，外汇转化为本币，导致货币超发，引发通胀。比如最近十多年，中国接近一半的货币是由外汇支持发行的，大量货币流入房地产，推动房价大涨。这种输入型通胀是真正的通胀。

　　我们再看，美元预期进入紧缩周期时，是否会启动或加速这两种通胀传导？

　　美元升值，大宗商品的价格会回落，不会引发第一种输入型通胀。美元升值，新兴国家的货币贬值压力增加，有助于刺激出口，创汇能力增强。这时可能出现一定规模的输入型通胀。但是，这种输入型通胀不可持续。随着大量美元采购本国商品，商品的价格或本币的汇价会上升，进而削弱创汇能力。

　　这时，真正发生通胀的新兴国家，并不是创汇能力强的国家，而是经常项目严重赤字的国家。换言之，这些国家基本上没有输入型通胀。比如，土耳其今年通胀大爆发，并不是因为里拉贬值刺激出口创汇，引发输入型通胀。

　　那么，通胀来自哪里？

　　通胀来自货币信用资产危机。通胀的真实含义是货币贬值。货币贬值来自两种方式：一是货币超发，地面上盖得房子太高；二是货币信用资产危机，地下的基础不牢固。

　　在大放水的宽松周期，货币超发往往引发通胀和资产价格泡沫。但是，当美元预期进入紧缩周期时，新兴国家的通胀主要来自货币的信用资产危机。今年土耳其央行将利率提高到19%，与去年相比，流动性下降，但是通胀却大幅飙升。放水减少，通胀不止，问题出在地基上，即里拉的资产信用遭遇危机。

　　土耳其借了很多外债，里拉的信用建立在沉重的外债之上。美元紧缩预期增加，市场利率上升，土耳其的外债负担加重，市场担心爆发债务危机，里拉迅速贬值。这就好比一家公司的股票，如果这家公司出现债务危机，股票价格就会大幅度下挫。新兴国家的通胀主要是货币的地基出了问题，越是外债负担重的国家，货币信用越脆弱。每一轮美元升值，货币贬值最快最大的都是外债率高的国家，这些国家的通胀率也是上升最快的。

　　当然，国内负债率高、外汇储备不足的国家，也同样会遭遇货币资产信用危机。如果美元升值，这类新兴国家的货币政策面临两难：如果紧缩货币跟随升值，那么国内负债率高企，可能爆发债务危机，同样打击货币信用，导致本币贬值，引发通胀。如果不跟随美元升值，货币对外贬值，引发资本外流，打击国内经济，国内资产面临重新定价风险。

　　所以，美元升值击穿了新兴国家的货币信用，引发货币危机，进而引发通货膨胀，经济陷入高通胀、高失业与萧条。这就是滞胀式崩盘。

　　总体来说，货币信用越脆弱的新兴国家，通胀压力就越大，他们不得不提前采取准备。土耳其、巴西、俄罗斯今年已经加息，货币提前进入紧缩周期。多数新兴国家会采取跟随策略，预计在未来一两年内都会跟随美联储进入加息通道，只是步骤与幅度因国而异。

　　接下来，中国会面临新兴国家这种货币危机吗？

　　中国的情况，是颇为复杂且容易被误解的。过去几十年，阿根廷、土耳其、俄罗斯、泰国等新兴国家，在美元紧缩周期中多次栽跟头。但是，中国似乎平安无事，只是人民币有些贬值压力，少部分资本外流的压力，没有系统性风险。

　　这是为什么？

　　有人说，中国大规模出口创汇，避免了外债风险，保障了人民币坚挺。有人说，中国没有完全开放金融，避免了美元升值的外溢性风险。有人说，中国采取结汇制度和资本管制，避免了资本外流触发外汇风险。

　　这些说法从单方面来说似乎都有道理，但是缺乏系统性思维，难以发现其中蕴藏的系统性风险。

　　中国目前还不是一个完全开放经济体，采取的是有管制的汇率制度和结汇制度，对资本进出实施管理。我们的分析是建立在这一金融制度之上的。

　　过去几十年，中国大规模的工人持续付出的辛劳是经济基本盘稳定的基础，最主要体现在持续大规模的制造出口创汇，扣除2万亿外资存汇，大约有1万亿美元。巨额外汇有什么作用？中国的外汇制度支持官方存汇而非民间，因此央行持有大量外汇支撑人民币的信用。在央行的资产负债表中，外汇依然是第一大资产。

　　不过，与此同时，出现两个问题：一是经常项目失衡，出现贸易争端；二是大规模的外汇占款发行了大量的人民币，引发房地产泡沫。

　　所以，中国的做法与其它新兴国家不同。中国用大规模外汇和资本管制控制着货币市场的风险和外债风险，这是与土耳其等新兴国家很大的不同。每次美元升值，中国的冲击会相对小一些。但是，大规模的外汇占款催生的货币超发风险、房地产泡沫风险及其它风险也在增加。由于国内土地及房地产没有经过国际市场定价，随着房地产价格上涨，堰塞湖风险加大，资本外流的压力增加，资本管制也必须更加严格。如此，进一步改革开放的风险和难度也会增加。

　　或许，可以换一种思路。

　　土耳其崩了，新的一轮又开始了。新兴国家的周期性危机似乎是一种宿命，美元似乎成为新兴国家宿命的掌控者。但宿命论和美元论无助于解决危机，反而在掩盖问题。