作者： 宋玮

　　[ 目前美联储货币政策仍以宽松为基调，年内美联储不会加息是市场共识，但需要警惕的是未来加息时点是否会提前启动，美联储是否会提前削减QE规模，这种预期差的变化可能会导致美债收益率出现超预期上行的风险。 ]

　　2021年以来，10年期美债收益率从去年底的0.916%快速上行，尤其是春节期间涨幅明显，而2月25日盘中一度冲高至1.60%以上，随后全球风险资产受此影响也出现较为明显的调整。2021年美债收益率将何去何从？

　　复盘：先通胀预期，后实际利率

　　10年期美债收益率是全球金融市场的无风险利率，相当于名义利率，10年期美国通胀保值债券（TIPS）收益率可以反映10年期美债实际利率，两者之差可以反映出通胀预期的水平。复盘2020年7月末以来的行情，受益于通胀预期改善，10年期美债收益率从0.55%的历史底部开始走高，但实际利率受制于经济增速低迷和美国二次疫情，一直维持在-0.7%至-1.1%区间内震荡，10年期美债收益率随着通胀预期的抬升而缓和上行。

　　但从2月10日起，10年期美债收益率从1.12%持续快速抬升，2月21~26日的一周内屡创疫情暴发以来的新高，一度于2月25日突破1.6%关口，并创下历史最大月涨幅。一方面是增量大，当月10年期美债收益率抬升336个BP；二是增幅大，当月10年期美债收益率上涨幅度高达31.4%，且连续60个交易日的斜率也达到历史相对高点。可以说，2月10年期美债收益率飙升是通胀预期和实际利率共同推动的结果。

　　一方面，通胀预期改善是2月上旬美债收益率上行的首要因素，但从2月10日后边际作用有所降低。美国疫情急剧恶化前，通胀预期尚未出现根本性改善，一波未平一波再起，疫情导致美国的停工停产将通胀预期打压至1%附近，10年期美债隐含的通胀预期更是降至1%以下。但2020年8月以后通胀预期出现逐步抬升，主要有三大因素：

　　其一，美联储新货币政策框架为通胀预期的反转提供了政策基础。2020年8月27日美联储主席鲍威尔发表了《新的经济挑战和美联储的货币政策审查》的演讲，并公布了新货币政策框架——《关于长期目标和货币政策战略的声明》。

　　从此次新框架的调整内容看，美联储将对“充分就业”和“物价稳定”双支柱框架的内涵进行修正。一方面，美联储将2%的通胀目标重新定义为“寻求实现平均2%的通胀”，意味着未来美联储货币政策收紧会比以前更滞后，对长周期的经济偏热更加包容；另一方面，美联储从过去的关注“对最大就业水平的偏离”转变为关注“与最大就业水平的差距（缺口）的评估”，意味着由双向的关注转变为仅关注就业不足，更倾向于刺激就业，容忍经济偏热和过分就业。从短期看，这有助于给予美联储更大的灵活空间和美国经济更大的宽松支持，刺激了通胀预期的抬升。

　　其二，全球再通胀格局推动大宗商品价格快速上涨，通胀预期开始从温和再通胀进入到通胀担忧阶段。经济增速触底回升且货币政策仍宽松的这个阶段最有助于推动通胀走高，1月5日沙特意外宣布2~3月额外减产100万桶/天，再叠加中国需求复苏，春节期间包括铜、铝、原油等全球大宗商品价格也出现了飙升，均反映了市场对全球经济大幅复苏的预期，通胀预期已经开始从温和再通胀进入到通胀担忧阶段。

　　其三，2021年美国疫情大幅好转，“蓝色浪潮”加速推动第三轮财政刺激落地，美国经济复苏势头强于预期，也推动通胀预期上行。海外伴随疫苗接种加速，多国疫情边际转好，美国当日新增确诊病例数量从高峰时期的32万例下滑至2月26日的8.4万例。

　　另一方面，春节假期之后实际利率加速上行，趋向替代通胀预期成为推动10年期美债收益率快速走高的重要因素。我们可以看到，去年三季度到今年初10年期TIPS收益率一直于底部震荡，但2月10日10年期TIPS收益率从-1.04%开始陡峭反弹，并在25日由-0.79%跳升至-0.60%，创下2020年6月22日以来新高，也就是在这一天10年期美债收益率攀升至1.54%，创下2020年2月19日以来新高。这一走势显示实际利率正在替代通胀预期成为10年期美债收益率快速走高的驱动力。

　　在此背景下，经济前景预期持续改善推动市场对于美联储政策预期发生了明显变化，市场对于美联储货币政策预期也随之趋紧，这也是美债实际利率上升的根本原因。美国联邦基金利率期货市场的最新数据显示，市场预期美联储2022年年底和2023年3月加息概率已走高70%和100%，即使美联储利率引导的预期是2023年前不会加息。

　　影响：权益市场回调，人民币汇率回落

　　从经验看，通胀预期的改善最终带动实际通胀的改善，而美债实际收益率比名义收益率，对美国经济金融的冲击更大，主要体现在三方面：

　　其一，通胀预期推动的美债收益率走高并没有阻止美股持续上涨，而美债实际利率上升引发美股在2月底大跌。通胀预期回升驱动的美债收益率上行，并没有加大美股回调的风险，美股在2月整体涨势良好，但美债实际利率在25日和26日的急速上涨引发了美股的调头下挫，两天道琼斯指数、纳斯达克指数和标普500指数分别下跌3.23%、2.98%和2.9%。

　　其二，美债实际利率上升叠加中美“梯队式”复苏，共同推动中美利差收窄，引发外资回流美国，人民币汇率和中国股市承压。2021年与2008年全球金融危机之后的复苏有根本性的区别。2009年以后，全球经济修复和企业盈利几乎是“同步提升”的，且经济反弹期间面临的是需求较弱的问题。2020年4月份美联储实行了零利率并驱动多轮债券购买以后，美债持有人抛售美债，并在4、5两个月短暂地参与了美股反弹，随后开始抛售美元资产并加大了对人民币资产的购买，也正是2020年5月开始，人民币对美元汇率连续8个月升值，上证指数从2800点一路升至2021年2月最高的3731点。

　　2021年全球新冠疫苗接种的“不同步”，引发了各国“梯队式复苏”而非“共振式复苏”，尤其是中美经济复苏的“不同步”，再加上近期美债收益率走高引发的中美利差收窄，国际资本跨境流动则会开启从中国回流美国的序幕，必然引发人民币汇率和中国股市承压。2月末人民币对美元汇率从1月末的6.4612贬值至6.4681，逆转了自2020年5月以来人民币对美元汇率持续上涨的趋势。2月最后一周上证指数跌幅达5.06%，创下一年以来最大周跌幅。

　　其三，美债实际利率持续上行或将带动房贷利率和实体企业融资成本上行，会对美国经济复苏产生不利冲击。美国房贷抵押利率和实体企业融资成本无论是在方向上，还是变化幅度上都与10年期TIPS收益率高度相关。2月10年期TIPS收益率持续上行，推动美国30年抵押贷款固定利率从2.73%走高至2月底的2.97%，同时很可能会恶化目前美国实体企业的筹融资环境，进而对美国就业市场产生不利影响。

　　沙盘：中枢在1.3%~1.8%整体上行

　　展望2021年内，10年期美债收益率或将在1.3%~1.8%的区间宽幅波动并整体震荡上行，原因有两方面：一方面，从绝对水平来看，当前2.2%通胀预期距离美联储2.3%~2.5%的合意区间仍有上行空间，或将推动10年期美债名义收益率走高。从2012年以来，通胀预期中枢就呈现出长期向下趋势，但当前通胀预期已经位于2014年8月以来的高点，未来仍有上行空间，但相对较为有限。

　　另一方面，美国大规模财政刺激即将出台，市场对美债供给担忧升温，或将推升美债利率。美国东部时间2月27日凌晨，国会众议院投票通过1.9万亿美元经济救助计划，以应对新冠疫情对经济的冲击。

　　我们认为1.9万亿美元的财政刺激计划存在“过激”的现象。从需求缺口角度进行历史纵向比较，同样作为危机后的财政支持，美国总统拜登 1.9万亿美元财政计划的规模，远超2008年次贷危机之后奥巴马政府推出的7870亿美元“美国复苏与再投资法案”。从财政计划规模占GDP比重看，奥巴马计划占2008年美国GDP的5.4%，而拜登计划占2019年美国GDP的8.9%。据OECD预测，2020年美国产出缺口预测值为6%，而2020年美国已经通过的法案规模累计达3.86万亿美元，占GDP的 18.4%，是产出缺口的3倍。假设2021年美国GDP在地产周期的带动下实现22万亿美元，对于拜登政府的1.9万亿美元刺激计划来讲，相当于弥补了8.6%的产出缺口。而OECD预判的2021年美国产出缺口仅为4.6%。

　　这意味着1.9万亿美元的财政刺激或有所过激，加大财政刺激力度也意味着今年美国国债的供给将进一步提升，尤其是中长期限国债供给。根据美国财政部2月3日公布的季度再融资声明，TBAC讨论给出的美国中长期限可交易国债净融资规模是一季度建议6958亿美元，二季度进一步升至7105.6亿美元，远超往年同期水平，美债供给压力不容小觑，或将继续推升美债利率。

　　值得警惕的是，未来应高度关注美联储提前释放缩减QE信号，这是2021年引发10年期美债收益率超预期上涨、冲击2%的阶段高点的最大风险。目前美联储货币政策仍以宽松为基调，年内美联储不会加息是市场共识，但需要警惕的是未来加息时点是否会提前启动，美联储是否会提前削减QE规模，这种预期差的变化可能会导致美债收益率出现超预期上行的风险。

　　从美联储近期的一系列表态看，美联储并没有很担心过热的通胀风险，更多是认为这是疫情导致的短期通胀压力和市场对经济复苏抱有乐观情绪的信号，更为担忧的是目前尚未见到明显起色的就业情况，包括其在披露的1月FOMC会议纪要着重描述了美国劳动力市场的问题。但美联储和市场可能同时低估美国后续经济封锁放开叠加财政刺激发力，所带来的就业、通胀以及资产负债表的修复超预期。

　　一旦这种超预期的通胀压力和就业修复信号出现，美联储可能会开始重新审视当前按兵不动的政策。美国前财长萨默斯2月19日再度警告，大规模财政刺激和超宽松货币政策带来的经济过热和物价暴涨，可能迫使美联储早于市场预期收紧政策，最早在2022年就会被迫加息，这或将极大地推高10年期美债收益率向2%的新顶部迈进。

　　（作者系经济学博士，供职于工行）