郑葵方（中国建设银行金融市场部）

　　1月下旬以来，央行公开市场的投放力度明显低于市场预期，银行间货币市场和债券市场利率阶段性大幅上行，央行货币政策释放了什么信号？

　　1月下旬以来央行流动性投放和市场利率走势

　　今年1月最后一周，在存款类机构7天质押式回购利率（DR007）从2.4%快速跃升突破3.0%关口时，央行公开市场连续四日大额净回笼，单日逆回购净回笼规模在780亿-2400亿元之间。全周逆回购和定向中期借贷便利（TMLF）累计净回笼4705亿元，与前一周净投放5980亿元相比，市场流动性出现重大变化。

　　今年央行投放跨节流动性的时间也晚于去年同期。今年春节假期从2月11日开始，根据2020年的经验，央行在春节假期（1月24-30日）前9日开始启用14天逆回购投放跨节流动性，而今年央行自2月4日（春节假期前7日）才重启14天逆回购。投放力度也低于市场预期。2020年1月6日全面降准0.5个百分点，春节前一周和当周的公开市场分别净投放9000亿元和5600亿元（当时疫情刚暴发但尚未封锁，货币政策仍处正常状态）。而今年1月降准预期落空，春节前一周公开市场仅投放960亿元，当周净回笼500亿元。

　　受此影响，DR007自1月25日开始持续上行，在2月1日最高升至3.17%，接近利率走廊上限——7天期常备借贷便利（SLF）操作利率（3.20%）。部分银行因流动性趋紧借入了SLF，导致1月SLF余额新增133.3亿元至331.7亿元。2月18日，春节过后的首个交易日，央行等量续作2000亿元MLF，完全对冲2月MLF到期量，而公开市场考虑了节后现金回流的影响，仅操作200亿元逆回购，当日净回笼2600亿元，回笼规模明显超出市场预期。

　　市场资金面趋紧，推动银行间市场国债收益率曲线平坦化上行。10年期国债收益率从1月低点3.11%（1月14日）大幅上行18BPs最高至3.28%（2月18日），短端上行的幅度更大，1年期国债收益率从1月低点2.29%大幅上行42BPs最高至2.72%（2月4日）。

　　央行流动性投放少于市场预期的原因

　　央行流动性的投放力度开始由松转紧。1月25日，据相关媒体报道，央行货币政策委员会委员马骏强调了股市和楼市资产价格泡沫风险上升，建议货币政策要适度转向。

　　1月以来，以深圳和上海为代表的房地产价格明显上涨。1月，我国房价最高的前十大城市中有7个城市环比上涨，其中上海环比涨4.8%排第一位，北京和深圳分别涨2.7%和2.4%，位居第二、第三位。从同比看，深圳同比大涨37.7%，其次是杭州涨16.6%，第三名是广州涨15.1%。

　　A股入市热情也高涨，上证综指升至逾五年来高位。今年1月我国新成立基金的总发行规模达到4647亿元，仅次于去年7月份7982亿元的发行水平，为历史第二高；平均发行规模达到45亿元，超越去年各月的平均发行水平，为2012年5月来新高。基民蜂拥入市，推升上证综指在1月25日升至3637点。央行收紧流动性后，上证综指回落，1月29日累计下跌3.9%最低至3483点。但随后震荡上行，2月19日升至3696点，为2015年8月20日以来的高位。

　　部分一线城市的房地产和股市的资产价格泡沫，促使央行将防范风险提到更高的优先级，因此从1月最后一周开始大幅回笼市场流动性，市场资金面超预期收紧，或意在警告市场加杠杆炒作的行为。

　　另一方面，今年各地倡导就地过年，2月春节居民的提现需求较以往明显减少，加之1月末2月初财政存款投放，以及春节过后现金回流，央行的流动性投放力度也随之调整。

　　央行货币政策的未来走向

　　1月有多位央行官员表态，均强调了今年货币政策的主要目标是实现经济复苏和防范风险的平衡。央行货币政策委员会委员马骏的表态则着重强调了监管层对宏观杠杆率、股市及房地产泡沫的关注。

　　展望未来货币政策的走向，笔者认为：

　　首先，货币政策短期内或注重防范金融风险。去年11月一些大型AAA级国企发生违约，对金融市场造成较大冲击。因此央行去年11月-12月增作MLF规模大超市场预期，去年12月的DR007均值环比下行30BPs至1.99%，存款类机构隔夜回购利率（DR001）下行79BPs至1.04%，为历史第二低水平。市场流动性极为充裕，投资者加杠杆炒作，导致我国股市和部分地区的房地产价格大涨，金融风险凸显，因此需要调整政策节奏。

　　2月8日，人民银行发布《2020年第四季度中国货币政策执行报告》，“值得关注的问题和趋势”部分指出，非银行金融机构审慎监管不足，加杠杆行为抬头可能成为重要的潜在风险；在“合理评估居民部门债务风险”的专栏中，强调要高度警惕居民杠杆率过快上升的透支效应和潜在风险，不宜依赖消费金融扩大消费。

　　从外部看，美国政府2020年先后实施五轮财政刺激计划，规模总计达3.7万亿美元，其中包括给美国民众直接发钱纾困，加之美联储持续长时间实施超级宽松的货币政策，导致美国流动性泛滥，1月美国散户联合起来做多华尔街对冲基金做空的股票，以致香橼资本亏损认输，梅尔文对冲基金亏损30%，得依靠大基金输血才避免全面爆仓、破产倒闭的危机。后美国散户转战做多白银，其所到之处市场大幅波动，杠杆投资者面临巨大的爆仓风险，易通过高度发达的衍生品市场，将风险传染到全球其他金融市场。

　　为防范国内外金融风险的积聚和传染，我国央行需提前预留政策空间，予以应对。

　　其次，货币政策尚不具备长期大幅收紧的经济基础。一是由于全球新冠疫情，国内疫情防控也不能放松，我国经济复苏的基础仍需进一步稳固。二是非金融企业今年3月-4月的债券到期量分别为1.18万亿元、9973亿元，为年内最高水平，仍需提供相对较好的市场融资环境，降低企业债务风险暴露。三是2020年中央经济工作会议强调了“稳”字当头、不急转弯的政策取向。因此，货币政策尚不宜长时间大幅收紧。

　　第三，应重点关注政策利率和DR007的变化对货币政策方向的指引。央行《2020年第四季度中国货币政策执行报告》针对近期市场关注的流动性紧张问题指出，判断短期利率走势主要看央行公开市场7天期逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注操作数量；在观察市场利率时，重点看市场主要利率指标（DR007）的加权平均利率水平及在一段时期的平均值，而不是个别机构的成交利率或受短期因素扰动的时点值。目前，1年期MLF操作利率、7天期逆回购操作利率持续保持不变，意味着央行的货币政策“稳字当头”的总基调未发生根本变化，当前市场流动性的阶段性趋紧尚属短期调整。而DR007的1月均值为2.25%，较去年12月上行了26BPs，重回去年8月-11月中枢的主波动区间【2.15%，2.30%】。后续可重点观测DR007的月度均值相对该区间所处的位置，以有效衡量央行货币政策的实际态度。

　　综上所述，受疫情、经济复苏进程和企业债务风险的多重因素影响，货币政策尚不具备长期大幅收紧的基础，央行货币政策的从紧状态将较1月最后一周有所缓和。但为防控加杠杆投资的资产泡沫风险，加之当前我国疫情得到有效控制，春节假期消费较为活跃，经济增长获得有效支撑，货币政策短期内或偏重于防范金融风险，央行将精准调控，以“保持好正常货币政策空间的可持续性”，资金面将维持紧平衡的状态，DR007的月度均值或主要在【2.15%，2.40%】区间波动。

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