1）贷款仍是主支撑。社融口径新增人民币贷款3.82万亿，同比多增3276亿元。与金融机构新增人民币贷款口径相比多2400亿元，应是非银机构减少的部分。总体看，1月人民币贷款符合季节规律并略超市场预期，对实体的支持作用也增强。
2）表外票据是1月社融的另一大支撑。1月非标融资中信托贷款延续同比少增，应与去年11月底以来信托融资类业务收紧有关，不过收缩幅度边际下降。委托贷款同比小幅多增。超预期的分项在于新增未贴现银行承兑汇票增加4902亿元，同比多增3499亿元，也较过去三年同期均值多增2693亿元。企业融资需求旺盛可能是表外票据大增的原因之一，但不能解释全部。若将表外票据与表内票据合计起来，今年1月票据融资新增3497亿元，少于去年同期的4999亿元。因此，我们认为表外票据的多增可能也与1月下旬利率大幅上行，企业贴现意愿下降有关。
3）政府债券同比少增，与地方债未提前下达有关，继续提示关注2021提前批节奏，可能对Q1社融形成扰动。1月新增政府债券2437亿元，同比少增5176亿元，是1月社融的主要拖累。我们认为地方政府债券尚未确定提前批额度，可能与今年财政较去年收紧；优质项目不足，专项债资金仍有闲置；控制地方债务风险等因素有关。
4）企业债券发行有所修复，信用事件影响边际减弱。1月企业债券新增3751亿元，虽同比仍少增216亿元，但环比已经多增3315亿元，显示信用违约事件对一级市场债券发行的扰动减弱。近期部分地产公司的债务违约问题引起市场关注，鉴于央行提出“健全完善债券违约风险防范和处置机制”，预计后续类似事件对市场的影响可能钝化。
3.M1跳升至近三年最高、M2时隔10个月再回10%下方，M1-M2剪刀差结束35连负之后首次转正。1月M1同比大幅回升6.1个百分点至14.7%；M2同比回落0.7个百分点至9.4%。
1）M1同比大幅走高既有基数、季节性因素，也有趋势性因素。首先，去年同期M1同比为0%，基数较低；其次，一般春节前月份，企业活期存款或取现需求增加，以备发放奖金等。例如2020年1月春节，12月M1同比较前值走高0.9个百分点；2018年2月春节，对应1月M1同比较前值走高3.2个百分点至15%。作为印证，今年 1月企业存款同比多增逾2.5万亿。最后，M1同比走高可能与开年地产火爆，房地产销售较好，PPI走高和工业增加值维持高位带动的工业企业利润修复有关。往后看，2月基数抬升将拖累M1增速，但PPI回升、企业盈利和现金流改善的趋势不变，仍将对M1形成支撑。
2）M2同比回落与贷款增速回落有关，也受年初财政存款季节性走高，财政支出偏慢挤压M2影响。稳杠杆要求下，预计今年M2同比较去年回落1-2个百分点，部分月份可能降至9%以下。
3）存款端：1月居民存款同比少增2.76万亿，企业存款同比多增2.56万亿，财政存款同比多增7698亿元。居民存款少增与春节错月，企业奖金在1月尚未发放给居民有关；可能也与居民消费和房地产销售增加，居民存款向企业存款转移有关。企业存款同比多增与居民存款少增相互印证。财政存款同比多增，在季节性因素的基础上反映财政支出偏慢。
4． 展望：货币政策稳字当头、不急转弯，今年信用趋于收缩，社融增速总体前高后低。
1月信贷、社融、M2同比回落进一步印证信用拐点到来，但速度较为缓和。从绝对量来看，1月新增贷款、社融均为天量，反映消费升温，地产维持景气，企业补库和资本开支意愿上升带动中长期融资需求旺盛。维持我们此前判断，后续我国货币政策将继续保持灵活精准、合理适度，稳字当头，不急转弯，“防风险、稳杠杆、收信用”仍是必选项、但过程会较缓和，我们也提示关注以下可能的风险：1）稳杠杆要求下，信贷规模是否受控，特别是地产调控升级。2）央行喊话警惕居民杠杆率高升，后续可能控制消费贷规模，并严查个人贷款违规进入房地产。3）需持续关注信托融资相关政策进展，以及2021年资管新规对非标的影响。
风险提示：政策执行力度不及预期，经济回暖不及预期，模型测算有偏差。
责任编辑：郭建
