报告要点

　　年内基本面可能走稳，或将对债市情绪形成压制，经济数据的回暖也可能会导致货币宽松节奏暂缓，12月份MLF/OMO降息的概率较低。策略方面，我们认为12月债市收益率将呈震荡走势，建议年内以防守为主；展望明年，库存周期的反弹可能较为有限，高基数效应下明年年初经济可能有较大压力，收益率的短期调整将打开明年收益率的下行空间。

　　信号一：易纲行长发文：货币政策新表态。12月1日易纲行长在《求是》发表《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》一文，对近年来货币政策操作框架进行了总结，也对下一阶段货币政策做了部署，我们认为其中有以下几点值得注意：1、货币政策要平滑波动而非刺激增长；2、珍惜常态货币政策空间；3、币值稳定是根本目标，关注广义价格；4、逆周期将更倚重结构性政策；5、政策协调出合力。

　　信号二，PMI反弹：库存周期年内或将走稳，长期幅度平坦化。11月制造业PMI产、需均有所改善，原材料和产成品存货指数一升一降，似乎表明库存周期正在发生转变。但库存周期的拐点需要工业品价格改善才可以确认，当前制造业原材料和产成品价格指数整体仍在回落，库存周期可能仍在筑底。往后看，基数效应下年内库存周期可能低位企稳。值得注意的是，自2011年开始，库存周期的波动幅度逐渐收缩，库存周期的高点也在逐步下降，库存周期似乎被“熨平”了。

　　被“熨平”的库存周期？自2011年开始，我国工业生产与需求的匹配性有所增强，一定程度上弱化了库存周期的波动。另一方面，第二产业劳动力的减少也可能降低工业生产的弹性，并导致库存周期逐渐收窄。此外，随着经济转型的持续推进，工业占国民经济的比重逐渐下降，也可能导致工业生产的波动收窄。

　　库存周期收窄？海外国家的镜鉴。日本方面，自上世纪70年代供给侧改革推出后，日本的库存周期的波幅持续收窄；韩国方面，自上世纪90年代亚洲金融危机爆发后，韩国的库存周期也逐渐平滑。结合日本与韩国的经验，我们认为库存周期的波动弱化或将延续，而随着管理方法的发展和商业模式的改变，生产与需求的匹配度仍有提高的空间，库存周期反弹的空间也较为有限。

　　债市策略：短期有压力，长期有空间。基数效应下PMI或将走暖，库存周期也有低位企稳可能，考虑到贸易摩擦的缓和以及地产、基建仍存韧性，年内基本面可能走稳，市场对经济的预期可能随之修复并对债市情绪形成压制。货币政策方面，我们认为近期经济数据的回暖在一定程度上会导致货币宽松节奏暂缓，12月份MLF/OMO降息的概率较低，但可能在12月底开始出现提前安排春节期间流动性的例如降准等的宽松操作，可能导致货币政策出现新的预期差。策略方面，我们认为12月债市收益率将整体呈震荡走势，建议年内以防守为主；展望明年，随着我国工业生产与需求的匹配性逐渐增强，库存周期的波动趋于弱化，而第二产业劳动力的减少、工业占国民经济比重下降也可能导致库存周期逐渐收窄，结合日韩经验，长期来看库存周期的“走平”仍未完结，因此我们认为明年库存周期的反弹幅度可能较为有限，高基数效应下明年年初经济也可能有较大压力，明年债市仍有机会，收益率的短期调整恰好也打开了明年收益率的下行空间。

　　正文

　　11月初我们的月度策略提出，看着猪肉做债不靠谱。11月债券市场整体走强，与我们此前的预期较为一致，央行先后调低MLF、逆回购利率以及对全面通胀担忧的解除均打开了收益率的下行通道。11月现券收益率整体震荡下行，全月看10年期国债收益率累计下行12bp，与我们此前对收益率下行的判断相一致。11月货币政策仍维持中性偏松，央行先后于5日、18日下调MLF和7天逆回购操作利率，全月看央行11月共计投放资金1665亿，说明仅靠猪价推升的CPI并非是货币政策的掣肘，收益率的快速下行也反映出市场对全面通胀担忧的解除以及降息落地的情绪宣泄。那么现在如何看待12月份的债市行情呢？我们认为临近年末，投资者更需注重风险防范，主要包括三大风险，一是货币政策是否继续宽松，二是基本面是否短期见底，三是年底资金面波动。结合上周末市场出现的两大信号：易纲行长发文、PMI数据回暖，我们建议债市12月以防守策略为主。

　　易纲行长发文：货币政策新表态，警惕新的预期差

　　12月1日易纲行长在《求是》发表《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》一文，对近年来货币政策操作框架进行了总结，也对下一阶段货币政策做了部署。相比于今年上半年央行官员频频发言表态引导市场预期，下半年来央行与市场沟通的方式转为改革的实质推进和货币政策操作的超预期落地。易纲行长该文从货币政策的目标、货币政策的传导渠道和政策效果、结构性货币政策工具、政策的协调配合等角度做了详细的阐述。

　　1、货币政策要平滑波动而非刺激增长

　　货币政策关注经济增长又不能过度刺激经济增长，逆周期政策目标在平滑短期经济波动。易纲行长文章详细阐述了货币政策作为需求侧政策难以改变决定经济增长趋势的结构性变量，因而货币政策对中长期经济增长的影响较弱，甚至因为短期宽松货币政策的刺激降低结构性改革和调整的动力，进而延误问题的解决。因而货币政策主要功能是保持短期的需求平衡，避免经济大起大落，要根据实际情况把握好政策目标和力度，“既不畏手畏脚，也不大手大脚”。货币政策要保持中长期的定力，也要发挥短期的逆周期调节，大幅宽松是不现实的，视短期经济情况平滑波动，而非刺激经济逆中长期趋势而行。

　　2、珍惜常态货币政策空间

　　在二季度和三季度货币政策执行报告中都对对全球低通胀环境和货币政策再次转向宽松的局势进行了分析，强调要“主动维持常态货币政策地位”、“珍惜常态货币政策空间”。零利率和量化宽松等非常规的货币政策在对冲危机冲击、稳定经济增长方面确实能起到一定作用，但长期的低利率和过剩流动性一方面将促使资产价格快速上涨、加重贫富差距、集聚系统性风险，另一方面可能会延缓经济内在的调整进程、加剧结构性问题。

　　当前我国面临着经济下行压力更多是来自于长期的结构性因素，资产价格也处于较高水平，因而并不适宜通过大水漫灌的零利率和量化宽松政策来维持高增长，应当更多倚重结构性政策，货币、财政、产业等政策合力，在调结构过程中容忍经济增速的小幅下滑，防止资产价格上涨和系统性风险的集聚。从货币政策效果上看，发达经济体长期的非常规货币政策的效应递减，货币政策要珍惜常态货币政策空间，保持正的利率、保持正常的、向上倾斜的收益率曲线。以内部为主的货币政策表态并不否认货币宽松的空间，而是视经济增长情况而动。要主动维持常态的货币政策空间，那么意味着央行在把握货币政策操作节奏和力度上更加精准、力求效率。

　　3、币值稳定是根本目标，关注广义价格稳

　　“保持币值稳定，并由此为经济增长营造适宜的货币环境，是货币政策的根本目标”，币值稳定，既包括物价水平，还需要考虑资产价格。物价水平方面，在三季度货币政策执行报告中央行大篇幅关注结构性通胀，但并不担忧长期通胀，但短期因为猪价上涨因素推升的高通胀仍然值得关注，易纲行长本文特别提出，“货币政策的效果很大程度上取决于对预期的引导和把控”，“比如对通胀目标的确定可以在一定程度上稳定和引导社会公众的预期”，因而对于通胀的引导可能还会从预期引导入手。

　　当前我国金融体系和资产市场规模巨大，且容易产生顺周期波动，维持币值稳定也要考虑资产价格的波动，因而要“根据形势发展，探索更为科学合理地确定和衡量价格水平的方式、方法”。虽然本文首次提出“综合运用多种工具对房地产融资进行逆周期调节”，但我们认为房地产政策仍然要坚持“房住不炒”，不能搞大水漫灌刺激资产价格上涨，强化宏观审慎政策，防范重大系统性金融风险。

　　4、逆周期将更倚重结构性政策

　　货币政策从总量的角度要保持好松紧适度的取向，调控物价水平；还要从结构性角度发力，包括创设和完善结构性的货币政策工具、定向的降准和信贷支持政策，着力打通货币政策传导机制。我们在《债市启明系列20191118—三季度货币政策执行报告点评：平衡有术》中就提出货币政策要创造其他结构性货币政策，在保持货币政策松紧适度下加强逆周期调节的力度和精准度。

　　去年以来的结构性货币政策下，信贷结构优化和降低利率效果已经有所见效，例如普惠小微贷款规模快速增长、贷款加权平均利率年内持续下行，但也必须承认货币政策传导仍然存在阻碍。而8月份贷款报价市场化改革还是体现出了降低利率的效果的，后续还需继续改革完善商业银行贷款市场报价利率（ LPR）形成机制，通过 MPA 考核等方式推动银行更多运用 LPR，以市场化改革办法促进实际利率水平明显降低。另一方面是价格型工具也要适当适时操作以降低银行负债成本。

　　5、政策协调出合力

　　结构性的货币政策需要其他政策的配合，文章提出“更加重视发挥积极财政政策在优化结构、减税降费方面的重要作用”，除此之外，我们认为在财政收入下滑的背景下，明年财政政策积极发力的点还会有：其一上调赤字率至3%；其二提高地方政府专项债新增额度。明年财政面临收入来源放缓而支出需求不减的困境，财政政策要增力提效就要做到财尽其用，用有限的财力兼顾托底经济和经济转型，目前已经可以看到的一个方向是，引导更多专项债资金流向基建，尤其是新基建项目，进一步对中小企业减税降费、降低实际融资成本。

　　总体而言，易纲行长给货币政策中长期的方向和短期的操作节奏定下了基调：中长期要保持正常化货币政策的低位，短期逆周期调节平滑经济的大幅波动，更加倚重结构性的货币政策、财政政策和产业政策等的协调配合。我们认为大部分内容与近期货币政策操作和表态相似，虽然MLF和OMO降息后货币边际宽松的空间已经打开，但节奏仍然需要关注，考虑到最近经济软数据有一定走暖，预计12月份MLF/OMO降息的概率较低，这可能会导致11月份以来多少反转的货币政策预期再次出现预期差。

　　PMI：库存周期年内或将走稳，长期幅度平坦化

　　库存周期见底了吗？

　　11月制造业PMI产、需均有所改善，原材料和产成品存货指数一升一降，似乎表明库存周期正在发生转变。11月PMI生产和PMI新订单双双走强，分别回升1.8pcts、1.7pcts至52.6%、51.3%，原材料和产成品库存指数走势分化，较前值分别变化+0.4pcts和-0.3pcts。PMI新订单指数回升、产成品存货指数回落似乎说明随着下游需求的改善，制造业企业正经历被动去库阶段；另一方面，PMI生产回升、原材料库存回补的组合好像也说明当前企业有一定的主动补库意愿。仅从11月制造业PMI中的产、销、库指数看，制造业企业的主动去库似乎已经完成，库存周期正在逐渐从被动去库向主动补库过渡。

　　但库存周期的拐点需要工业品价格改善才可以确认，当前制造业原材料和产成品价格指数整体仍在回落，库存周期可能仍在筑底。从“需求改善——利润反弹——生产加速——库存回补”的传导链条看，企业库存周期的转变是一个“自下而上”的过程，需要下游需求先行改善来带动企业的生产和补库意愿，而当下游需求改善时，工业产品往往会经历短暂的“供不应求”，工业品价格也将随之反弹，并带动企业利润增速回升，因此在一般情况下工业品价格的反弹总是领先于库存周期的拐点。11月钢铁、水泥、玻璃等产品价格走强，黑色、非金属等行业的景气度或将回升，但受化工产品拖累，整体看制造业产成品价格仍在下滑。结合统计局提到的“部分企业经营环境有所改善，但资金紧张问题仍较突出”，我们认为当前新订单指数回升但产成品价格回落的原因之一在于制造业企业主动降价促销以维持资金周转，从方向上看是一个“自上而下”的过程，本质上仍是制造业企业的主动去库存。因此，我们认为库存周期拐点并未出现，制造业库存仍在筑底期。