发达国家利率触底的一个后果是，一些政府债券缓冲多重资产投资组合、抵御股市大幅下跌的能力可能正在减弱。上面的图表让我们对这一挑战有了初步的了解——我们认为这一挑战仍然与战略视野相关。在8月股市大跌和经济复苏期间，股市和美国国债回报率通常互为镜像，但德国国债对股市大跌的缓冲作用较小。美国国债收益率大幅下滑，但德国国债收益率跌至纪录低位，暗示投资人认为德国国债收益率下滑幅度有限。当风险偏好回升时，德国国债的抛售幅度大于美国国债。

　　重新思考起点

　　我们认为，某些核心政府债券市场的压舱石有所减少，预期回报率也很低，这要求我们重新思考向政府债券配置战略资产的起点。传统上，政府债券在投资组合中扮演着四种角色：通过收入和资本收益获得的回报；安全的价值储存；风险资产抛售中的压舱石和流动性；对一些人来说，还需要满足监管和资本要求。后危机时代的货币宽松政策推动了政府债券的上涨，推动了多样化投资组合的表现，例如传统的股票和债券“60/40”分割。如今的低收益率意味着，我们不应指望未来债券会有这样的回报。

　　今年政府债券收益率大幅下降，一度导致全球近三分之一的债券收益率为负，这让人们对政府债券在战略资产配置中的作用产生了严重质疑。欧元区的政策利率已经在负值——可能接近一个“有效下限（ELB）”，即央行可以设定的最低利率水平。随着短期利率的下降到接近ELB，债券收益率跟进，债券的风险/回报变得越来越不对称。面对更广泛的市场事件或冲击，债券价格有更大的空间大幅下跌，而不是大幅上涨。收益率下降意味着欧元区和日本对持有久期的补偿已经崩溃。低或零息债券的发行增加了基准债券指数的平均久期。这使得它们对利率波动比过去更敏感，可能出现更大的波动。

　　另一个风险

　　政府债券的稳定资产面临的另一个风险是，在过去20年的大部分时间里，股票和债券之间的负相关性减弱或崩溃。由于潜在的政策转变，如财政刺激力度加大或去全球化带来的供应冲击，负相关关系可能面临压力。

　　要点

　　当前的超低收益率环境挑战了政府债券作为投资组合压舱石的角色。我们倾向于在战略资产配置中超配高收益的美国国债，并降低欧元区和日本国债的比重。

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责任编辑：郭建