中国是巴西最大的出口国，也是其最大的进口国，中国主要从巴西进口农产品和矿石产品，并向巴西出口机电产品。中国和巴西是重要的贸易合作伙伴，两国存在紧密的贸易关系。本文主要研究两国的汇率关系，分析人民币汇率与巴西雷亚尔汇率之间的相关性。
A中国与巴西汇率制度比较
从汇率制度来看，两国的汇率制度不同，当前中国实行的是有管理的浮动汇率制度，汇率基于供需并参考一篮子货币，汇率波动较小，总体走势稳定。巴西实行自由浮动汇率制度，汇率由市场决定，波动大，走势极不稳定。
1994年以前人民币汇率一直由国家外汇管理局制定并公布，1994年1月1日，人民币汇率国际市场并轨以后，实施以市场供求为基础的单一的、有管理的浮动汇率制，中国人民银行根据前一日银行间外汇市场形成的价格，公布人民币对美元等主要货币的汇率。2005年7月21日，人民币汇率改为参考一篮子货币，并且不再与美元挂钩。人民币汇率主要由市场供求决定，汇率双向浮动逐步成为常态。
20世纪90年代开始，面对严重的经济结构失衡、沉重的债务负担和恶性通货膨胀，巴西政府对经济和社会发展战略进行了以降低通货膨胀率、促进出口和稳定经济为主要目标的改革。
1994年，巴西推出新货币雷亚尔和实行钉住汇率制，“雷亚尔计划”的实施成功地遏制了严重的通货膨胀，使通货膨胀率从1994年的2100%下降到1998年的4%左右。但与此同时，“雷亚尔计划”的实施也造成了巴西经常账户的巨额逆差，实行钉住美元的汇率制度造成了雷亚尔高估。
1997年亚洲金融危机爆发后，美元汇率出现了大幅度升值，加剧了雷亚尔的高估程度，造成巴西经常项目逆差进一步扩大。在外汇储备大量流失的情况下，巴西政府希望通过高利率政策来保持雷亚尔汇率稳定，阻止资本外逃。但是，在钉住美元的汇率制度安排下，高利率并不能改变资本外逃和雷亚尔贬值的趋势，许多商业银行出现了挤兑风波。
1999年1月18日，巴西中央银行发表公报，宣布雷亚尔兑换美元和其他主要货币实行完全自由浮动的汇率制度，即雷亚尔的汇率水平完全由市场来决定，只有在市场出现雷亚尔兑美元汇率波动幅度过大的情况下，中央银行才会进入外汇市场进行有限的、暂时的干预。至此，雷亚尔完成了从钉住美元到完全自由浮动的转变。
B雷亚尔汇率与大宗商品价格高度负相关
巴西是金砖国家之一，但经济增长并不稳定，近些年经济增长率波动比较大，国内动荡的政治格局和经济环境使得其经济发展非常不稳定，GDP高的年份增长率达到9%，低的年份只有-5%。
通过对比不同部门的经济增长数据，可以发现，巴西的工业增长率相对稳定，农业和出口增长变动比较大，因农产品价格变动大，而农产品产出和出口很多。产品价格变动是巴西经济增长波动的重要原因之一，从巴西经济增长的构成来看，消费是主要构成部分，消费占经济增长的80%以上；出口在经济增长的中的贡献也比较大，出口贸易依存度达到12%。
巴西是农产品和矿产资源的生产和出口大国，主要出口大豆、食糖、咖啡和铁矿石等商品。在大宗商品价格上升的情况下，巴西收入提升，经济增长快速；但在商品价格大幅下跌时，政府收入下滑，财政收支失衡，政府被迫发行货币以弥补财政赤字，但导致社会通胀严重、货币大幅贬值，使经济更进一步衰退。
从2000年1月到2018年6月的月度数据回归分析来看，大宗商品价格与巴西经济和政府收入的联动非常紧密，大宗商品价格与巴西GDP和政府收入的相关性都达到了77%左右。从回归分析数据来看，大宗商品价格与巴西GDP、财政收入呈现明显的正向线性关系，大宗商品价格涨跌直接影响巴西GDP与政府财政收入。
巴西汇率表现与大宗商品高度相关。巴西经济结构不合理，经济增长很大程度上依赖初级产品的出口，近年来初级产品出口占比总出口超过50%。
巴西是全球最大的糖、咖啡、大豆主产国，而且拥有丰富的铁矿石和石油资源。2008年以前，当国际大宗商品的价格高位运行时，作为资源出口国的巴西，经济增长率高达7%。对巴西大豆、钢铁和铁矿石的强劲需求，不断推高雷亚尔的价值，但随着全球经济发展减速，从原料到工业金属，从铁矿石到大豆、玉米等产品，价格都出现了暴跌。在此背景下，巴西国际贸易收支恶化，从而对雷亚尔形成了巨大压力。
从数据对比来看，巴西雷亚尔汇率与大宗商品价格走势呈现明显的反向关系。最近10年来的日度数据显示，巴西汇率与大宗商品综合指数CRB指数的相关系数达到-0.9，大宗商品价格对巴西汇率有很大的反向作用。
中国是全球最大的大宗商品需求国，是巴西大豆、铁矿石等资源品的最重要出口目的地，中国国内需求的变化对巴西国际收支平衡有着举足轻重的影响。在巴西现有经济结构条件下，大宗商品价格很大程度上决定了雷亚尔的走势。
图为NYMEX原油与雷亚尔汇率散点
考虑到CRB中原油占较大比重，我们另以NYMEX原油、CBOT大豆、ICE11号糖和DCE铁矿石为因子对雷亚尔汇率进行多元回归，选取2013年至2018年共5年日度数据，得到结果发现，其拟合度R2及调整后R2均为0.65，拟合程度较好；同时，对方差分析可得F-test的Sig远远低于0.05，可认为列入模型的各个品种联合起来对雷亚尔汇率有显著影响；单个变量检验结果中，所有变量的t值检验P-Value均远小于0.05，因此，可以判定所有品种单个对雷亚尔汇率有显著影响，并且有明显的反向关系。
图为CBOT大豆与雷亚尔汇率散点
图为ICE11号糖与雷亚尔汇率散点
图为DCE铁矿石与雷亚尔汇率散点
C雷亚尔汇率领先于人民币汇率走势
中国是巴西第一大出口目的地和第一大进口来源国。2017年巴西对中国出口额占其出口总额的21.8%，出口额为474.9亿美元。自中国的进口额占巴西进口总额的18.1%，进口额为273.2亿美元。巴西最大的顺差来源地是中国，顺差额为201.7亿美元。
农产品是巴西对中国出口的主要产品，2017年出口额为203.5亿美元，占巴西对中国出口总额的42.9%。矿产品是巴西对中国出口的第二大类商品，出口额184.3亿美元，占巴西对中国出口总额的38.8%。
与实体贸易不同，巴西与中国货币汇率波动较大，从中国银行的巴西雷亚尔兑人民币走势来看，2015年3月至今，巴西雷亚尔兑人民币最大波动幅度达到43%以上，从近几年汇率走势看，巴西与中国货币汇率年度波动超过30%是常态。
中国实行有管理的浮动汇率制度，通过外汇管制，中国的外汇并不能自由兑换，在一定限制了投机的热钱流入流出，避免了热钱的影响，而且中国的外汇储备也有力保证了汇率的稳定。而巴西经济发展波动大，政治局势不稳定，经济增长经常停滞，长期被高通胀困扰，外汇储备只有3000多亿美元，货币很容易贬值，国际游资也加剧了雷亚尔的波动，其货币政策难以保持汇率稳定。
从汇率走势对比来看，雷亚尔汇率波动大于人民币，而且波动要领先于人民币，雷亚尔汇率自由波动且受到政府干预少，雷亚尔兑美元的汇率波动很敏感，在全球经济联动日益紧密的情况下，同是发展中国家和金砖国家，雷亚尔汇率的波动对人民币走势有一定的指示作用。
D雷亚尔汇率与人民币汇率的因果关系数量分析
从雷亚尔汇率与人民币汇率的相关性来看，二者相关性较差。我们把距今1年到15年的汇率数据用相关系数进行分析后发现，二者相关系数非常不稳定，而且有时为负值，二者的相关性很弱。
为了判断雷亚尔和人民币汇率之间的因果关系，我们选用Granger因果关系数量检验。根据数量分析可得出结论，从汇率数据来看，雷亚尔对于人民币的影响相对较强，尤其是近1年和近2年。近1年及近2年的美元兑雷亚尔走势均能解释美元兑人民币走势，但美元兑人民币不能解释美元兑雷亚尔走势，然而从近5年数据来看，若取显著性水平为5%，则美元兑雷亚尔及美元兑人民币不能相互解释。
图为巴西对外贸易（单位：百万美元）
图为巴西对华贸易（单位：百万美元）
按照因果分析，长期来看雷亚尔和人民币汇率因果关系很弱，短期汇率联动因果关系较强，短期雷亚尔可解释人民币的走势。雷亚尔是人民币汇率波动的原因，可能是因为巴西雷亚尔自由浮动，雷亚尔对美元等货币的敏感性很强，而人民币参考一篮子货币，从而雷亚尔可以间接解释人民币的波动。
从以上的分析可以得出结论，中国和巴西的汇率制度不同、经济基础差异大、政治政策不同，中国和巴西的汇率相关关系总体较弱，两国的汇率走势差异也很大，但短期雷亚尔汇率对人民币汇率走势有一定的引领作用。未来随着人民币的波动范围加大，两国的汇率联动性或增强。
图为巴西铁矿石出口（单位：千吨 ）
责任编辑：郭建
