文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 韩会师　

　　2018年人民币汇率双向波动格局得到延续，无论是对美元双边汇率还是对一篮子货币的CFETS指数均大幅震荡。在此过程中，市场情绪一度左右摇摆，但最终银行结售汇逆差延续了大幅度收窄的趋势，1-11月逆差总额489亿美元，同比萎缩58%，显示市场情绪总体趋于稳定，资本外流压力趋于缓解。

　　展望2019，继续稳定市场预期，促进结售汇市场恢复基本平衡，延续双向波动格局或将是人民币汇率市场调控的主基调，人民币2019年大幅升值和大幅贬值的概率均较低。

　　一、破“7”争论显示市场预期仍不稳定

　　人民币对美元能否跌破7.0在2018年引起较大争论，虽然最终未能破7，但市场对于7.0的敏感已经说明市场情绪仍然不甚稳定。在人民币接近破7的11月份，银行结售汇创年内新高的179亿美元逆差也从数据上印证了投资者心中的焦虑。

　　这种焦虑并非空穴来风。

　　一是人民币汇率稳定最大的支撑力量——货物贸易顺差趋于萎缩。自2015年货物贸易顺差达到峰值5939亿美元之后，顺差规模持续大幅萎缩，今年1-11月累计顺差仅2996亿美元，预计全年顺差规模在3500亿美元以内，同比萎缩幅度可能在20%左右，较2015年的历史峰值萎缩幅度在40%左右。货物贸易顺差长期以来是我国最重要的外汇来源，其数据波动备受舆论关注。在国际贸易保护主义抬头的大背景下，2019年国际外贸市场扩容前景堪忧，货物贸易顺差规模若进一步萎缩（目前来看很有可能），必然会削弱人民币汇率稳定的基础。

　　二是最大的资金外流通道——服务贸易逆差趋于扩大。在外汇资金的供给渠道（货物贸易顺差）不断收窄的同时，服务贸易这一最大的外汇流出渠道却在不断拓宽，这会进一步动摇人民币中长期稳定的基础。2017年服务贸易项目逆差总额2654亿美元，创历史峰值，而10年前的2007年逆差总额仅为37亿美元，5年前的2012年逆差总额也不过797亿美元。2018年前三季度服务项目逆差总额已达2281亿美元，同比增长约11%，全年逆差大概率再创新高。

　　三是货物贸易顺差的补充——金融项目下的资金流入不甚稳定。最近两年，在货物贸易顺差急剧萎缩，服务贸易逆差快速扩张的情况下，拜直接投资和证券投资项目出现较大规模顺差所赐，金融项目实现由大额逆差向大额顺差的华丽转身极大缓解了人民币的贬值压力。2017年和2018年前三季度，我国金融项目顺差规模分别为1486和1428亿美元。但考虑到2015和2016年金融项目的逆差规模一度分别高达4345和4161亿美元，金融项目的稳定性非常让人不放心。

　　二、预期引导在2019年的重要性尤为突出

　　不甚乐观的国际收支格局是客观现实，从历史经验看，短时间彻底加以扭转虽然未必不可能，但难度不小。此时保持汇率市场情绪的稳定，避免形成单边贬值预期尤为重要。

　　一是货物贸易顺差转化为结售汇顺差需要市场预期稳定。货物贸易顺差未必能够转化为结售汇顺差，一旦出口企业预期人民币将趋势性贬值，其结汇意愿的下降很容易恶化外汇供给，同时进口企业强烈的提前购汇冲动会加大外汇需求，二者合力可能迅速恶化贸易项下的结售汇格局。例如，2015年，在货物贸易顺差高达5939亿美元的情况下，我国货物贸易项下就曾出现379亿美元的结售汇逆差，主要原因就是贬值预期的快速恶化。

　　二是稳定服务贸易逆差需要市场预期稳定。服务贸易逆差的扩大主要源自旅行项目（逆差贡献约90%），而旅行项目逆差的扩大又与贬值预期密切相关，因为旅行项目是我国居民个人最便捷的购汇渠道，解铃还须系铃人，遏制人民币贬值预期是抑制旅行项目逆差过快扩大的前提。

　　三是提高金融项目的稳定性需要市场预期稳定。无论是直接投资还是证券投资，本质上均为我国的对外负债，其资金进出主动权完全在于外国投资者。资本项目越开放，金融项目下的资金跨境流动越便捷，其对汇率走势预期越敏感。因此，增强国际投资者对人民币币值稳定的信心尤为重要。举例而言，2014年在贬值预期刚刚抬头时，我国金融项目逆差总额仅514亿美元，2015年随着贬值预期的急剧升温，金融项目逆差总额迅速扩大至4345亿美元。

　　三、汇率调控有章可循是预期稳定的基础

　　在有管理的浮动汇率制度下，监管当局的政策立场和市场权威对市场投资者情绪影响巨大。稳定汇率预期并不需要确保人民币对美元双边汇率的绝对稳定，也并不一定需要大幅度拉升人民币。

　　从历史经验看，当人民币对一篮子货币总体保持稳定时，即使人民币对美元双边汇率出现贬值，市场情绪也会比较稳定。最近的案例出现在2018年4-5月，当时尽管人民币对美元持续贬值，但CFETS指数基本在97附近震荡，市场情绪也十分稳定，银行结售汇连续两月均为顺差，分别为106亿和194亿美元。

　　在参考一篮子货币进行调节的基本制度框架下，如果人民币对一篮子货币能够稳定在一定的水平（例如将CFETS指数维持在一定的水平），人民币兑美元双边汇率会随着美元的波动而波动，美元走势的不可预测性就决定了人民币对美元双边汇率的不可预测性，进而避免市场形成单边贬值预期。

　　在此过程中，监管当局的舆论引导甚至直接入市干预必不可少，随着投资者发现人民币的波动“有章可循”，在触及某些整数点位时就很难诱发严重的市场忧虑情绪。

　　四、预期的稳定需要加强跨境资金流动管理

　　如果将稳定汇率预期和结售汇市场平衡放在2019年汇率市场调控的重要位置，在结售汇“实需”原则的大框架下，强化跨境资金流动管理几乎是必然的选择。这并不意味着正常的国际经贸往来会受到约束，但不符合“实需”原则的结售汇行为可能会受到更为严格的监管。

　　总体而言，2019年人民币不存在大幅升值的基本面支撑，同时也要尽力避免大幅贬值恶化本就不甚稳定的市场预期。在加强跨境资金流动监控的基础上，在一个相对较低的水平对一篮子货币维持基本稳定（如将CFETS指数维持在92-95区间），同时允许人民币兑美元双边汇率频繁波动，逐渐令市场适应高频宽幅的双边汇率波动，可能是较为保守但也较为保险的策略选择。

　　(本文作者介绍：建信金融资产投资有限公司研究主管。)