文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 韩会师　

　　我们即将挥手告别2018，回首人民币汇市1年来的起起伏伏，一个似乎不值得讨论的话题可能最值得反复思量，那就是“贬值究竟能否释放贬值压力？”

　　如果投资者普遍认为人民币应该贬值，或者换句话说，投资者普遍认为某一时点的人民币汇率存在高估，那么随着人民币贬值，将逐渐向投资者心目中的合理汇率水平趋近，当人民币汇率最终达到市场公认的合理水平时，人民币的贬值预期和贬值压力将消失。认为“贬值可以释放贬值压力”的人士，基本上遵循的就是上述逻辑，这也符合教科书传授给我们的知识体系，但2018年人民币汇市的实际运行情况对此的回答似乎是否定的。

　　市场公认，2018年下半年人民币贬值压力增大，贬值预期明显强于上半年，从银行结售汇数据可以非常容易找到证据。2018年1-6月，银行结售汇总体实现顺差138亿美元，下半年虽然目前只有5个月的数据，但7-11月的银行结售汇总体实现逆差626亿美元，已经足以说明问题。

　　6月份是全年市场行情的转折点，虽然当月银行结售汇实现了20亿美元的顺差，但相比5月份194亿美元的全年峰值顺差水平萎缩了89%，很快7月份就彻底转变为94亿美元逆差。具体到6月份当月，又以6月中旬的端午节为转折点，节前银行结售汇总体呈现顺差，节后顺差迅速收窄并转为逆差，最终导致全月结售汇顺差总额大幅度萎缩。

　　是因为市场预期突然转向导致银行结售汇由顺差转为逆差，进而带动人民币贬值的吗？

　　答案是否定的。之所以端午节成为转折点，是因为6月18日端午节期间离岸人民币突然大跌，境内外汇差迅速扩大。6月19日在岸市场开盘后，在跨境套利因素影响下，在岸银行间市场人民币对美元随之快速贬值，贬值幅度约600个基点。此后离岸人民币继续下跌，在岸汇率继续跟随。

　　在人民币贬值初期，银行结售汇顺差格局并未立即改变，但当投资者发现在人民币快速贬值的过程中，监管当局默默旁观时，“监管当局乐见人民币贬值刺激经济”、“以贬值对抗美国加关税”等言论开始在市场中迅速传播，银行结售汇格局也开始转为逆差。

　　所以，市场预期、贬值事实与银行结售汇格局三者之间的关系是：人民币启动贬值导致贬值预期攀升，进而导致银行结售汇由顺差转为逆差。三者之间的因果关系与一般的思维逻辑是相反的。

　　换句话说，不是企业和个人主动调整结售汇行为带来了贬值压力，进而导致人民币贬值，而是企业和个人看到人民币快速贬值的事实之后才调整了自身的结售汇行为（推迟结汇，增加购汇），进而助长了人民币贬值的动力。

　　那么随着人民币的贬值，贬值压力得到释放了吗？似乎没有。2018年7月开始，银行结售汇持续逆差：

　　7月人民币对美元贬值2.9%，人民币CFETS指数贬值3.4%，银行结售汇逆差94亿美元；

　　8月人民币对美元基本持平，人民币CFETS指数贬值0.7%，银行结售汇逆差扩大至149亿美元；

　　9月人民币对美元贬值0.7%，人民币CFETS指数贬值0.6%，银行结售汇逆差继续扩大至176亿美元；

　　10月人民币对美元贬值1.3%，人民币CFETS指数持平，银行结售汇逆差缩小至29亿美元；

　　11月人民币对美元升值0.4%，人民币CFETS指数贬值0.2%，银行结售汇逆差扩大至179亿美元。

　　不难发现，在人民币贬值过程中，银行结售汇逆差规模一度快速增大，直到10月在逼近7.0的过程中，由于监管当局明确表态无意支持人民币贬值，结售汇逆差扩大的势头才有所遏制。如果我们承认银行结售汇逆差是一个判断贬值压力的有效指标，那么我们基本可以得出结论，至少在2018年，通过人民币贬值来释放贬值压力并不成功，贬值压力不但未因贬值的发生而降低，反而是越贬值贬值压力越大。

　　如果贬值不能释放贬值压力，难道横盘不动或者反向升值就可以吗？这在逻辑上似乎是荒谬的，但逻辑上显得荒谬的东西未必在现实中就不存在。

　　回顾一下人民币汇率在2018年上半年的表现就能发现这一反常识的情景。

　　2018年1月人民币对美元升值3.5%，人民币CFETS指数升值1.0%，当月银行结售汇实现逆差9亿美元；

　　2018年2月人民币对美元贬值0.7%，人民币CFETS指数升值0.6%，当月银行结售汇实现逆差82亿美元；

　　2018年3月人民币对美元升值0.7%，人民币CFETS指数升值0.3%，当月银行结售汇实现逆差92亿美元；

　　2018年4月人民币对美元贬值1.1%，人民币CFETS指数升值0.7%，当月银行结售汇实现顺差106亿美元；

　　2018年5月人民币对美元贬值0.9%，人民币CFETS指数贬值0.1%（基本横盘），当月银行结售汇实现顺差194亿美元；

　　2018年6月人民币对美元贬值3.4%，人民币CFETS指数贬值1.6%，当月银行结售汇实现顺差20亿美元。

　　上半年人民币汇率的走势呈现两个鲜明的特点：一是随着人民币的总体持续走强（1-5月CFETS指数走强），银行结售汇由逆差变为顺差；二是随着人民币突然大跌（6月），银行结售汇顺差迅速萎缩。

　　特别需要指出的是，1-3月份，银行结售汇都是逆差，逻辑上贬值才是比较正常的现象，但人民币对美元总体上升值了3.5%，同时人民币CFETS指数也持续攀升，这些反常识的数据说明人民币的升值进程受到了较强的外部引导作用，而在市场投资者观察到了持续的外部引导之后，4月份开始银行结售汇格局彻底扭转。

　　所以，2018年上半年人民币汇率与结售汇格局的变化生动地说明：贬值压力一度的弱化乃至消失竟然是人民币被主动拉升的结果，升值时间越长，贬值预期与贬值压力越小。

　　如果用一句话来概括2018年人民币上下半年迥异的表现，“升值弱化贬值压力，贬值强化贬值压力”这听起来十分别扭，逻辑上也似乎完全不通的16个字却是难以回避的事实。

　　市场数据是客观的，那么错的就一定是我们的逻辑。

　　一个合理的解释可能是：现阶段，企业和个人为主体的结售汇群体，影响其汇率走势预期的诸多因素中，其对监管当局政策立场的判断分量最重。如果其认为监管当局希望人民币升值，则结汇意愿增强，购汇意愿下降，进而导致结售汇倾向于顺差，人民币贬值压力弱化乃至消失；反之则反是。

　　理论上，影响外汇市场的因素很多，经济学家们必须高瞻远瞩，所以更多关注经济基本面趋势、国际政局变化、大国博弈走向乃至百年国策的制定，这自然是合情合理的，但从外汇市场的现实运行看，每天在市场里搏杀的投资者似乎更在意眼前的短期损益，追求“真理”与揣度“上意”相比，他们更在乎后者，很大程度上，“政策有定力”是“市场有信心”的基础前提。

　　市场未必更理性，市场中的多数人也未必有大格局，但判断市场走势以及随后的政策调控必须站在这一群“俗人”的立场之上，否则很可能被其反噬，导致情怀满满的良好初衷最终带来一地鸡毛。    

　　祝各位老朋友好运！也祝人民币好运！

　　(本文作者介绍：建信金融资产投资有限公司研究主管。)