文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 韩会师

　　“应入未入”的外汇比外流的外汇对人民币贬值和外汇储备萎缩施加的压力更大。

　　一、问题的提出

　　9月份外汇储备减少227亿美元，银行结售汇逆差接近180亿美元，两条消息的接踵而至再次引发不少朋友对资本外逃问题的关注。

　　资本外流和资本外逃经常被混用，二者之间的界限在实践中的确非常模糊。一个企业老板要去海外投资设厂，他既可能是看到了海外巨大的盈利潜力，也可能仅仅是觉得本国的政治、经济环境可能会迅速恶化，所以借着对外投资转移资产。

　　如果其出发点是前者则属于正常的跨境资本流动，谈不上“逃跑”，如果其出发点是后者则是典型的资本外逃。知人知面不知心，这种只有当事人才清楚的心理活动，他肚子里的蛔虫估计也搞不清，所以笔者也就不再费劲去做区分了，在本文中统一使用资本外流这一表述。

　　二、狭义的资本外流风险可控

　　言归正传。

　　笔者发现多数朋友将关注的重点放在了境内资金的外流，比如外资撤资、居民个人购汇等等，而忽视了市场情绪恶化时外部资金流入萎缩的负面影响。在笔者看来，如果一笔在正常情况下本应入境的资金由于各种原因主动选择滞留境外，这也是一种资本外流，而且这种外流对外汇储备的影响更大，更值得关注。

　　因此，笔者将资本外流做狭义和广义的区分。

　　狭义的资本外流可以通俗地概括为境内的钱向外走，无论是个人的钱还是企业的钱，无论是通过证券投资、直接投资等可供大笔资金流出的大管道，还是留学、旅游、遗产馈赠等单笔规模不大，但笔数多如牛毛的小管道，只要是资金到了境外就是资本外流。

　　请注意，这里所说的“外流”中的“外”只具有方向上的意义，并不包含价值判断，无所谓好与坏，因为只要有国际交往，就必然有资金的内外流动，并不是说资金流出就一定是坏事。

　　在我国目前的结售汇“实需”管理框架下，境内的钱向外走，特别是大规模地集中外流难度很大。无论是个人还是企业，只要没有合规的证明文件，其资金外流的难度很大。对于监管当局而言，比较难控制的是外资企业由于预期收入增长潜力下滑导致的撤资和集中的利润汇出。但就短期而言，在大型经济体中，我国仍然保持着相对较高的经济增长速度，其投资收益率尚不至于诱发外资集中撤资。

　　还有一点很重要，就是在2015-216年的资本外流高峰期，人民币升值阶段涌入的投机资本（通常称之为热钱）多数已经出逃，所以目前狭义的资本外流很难对人民币汇率和外汇储备产生持续的、较大的单边贬值和萎缩压力。

　　需要强调一下，外流的既可以是人民币也可以是外汇，但新闻舆论里提到的资本外流一般指的是外汇，因为外汇流出会直接对外汇储备构成压力，在人民币与外汇的兑换环节还会对人民币施加贬值压力。

　　当然，并不是说人民币流出不会对汇率和外储产生影响。假如境外机构和个人掌握的人民币资金较多，在其对人民币币值稳定缺乏信心的时候，就可能在离岸市场大规模将之抛售，这会导致离岸市场人民币汇率贬值。当离岸市场人民币贬值幅度比较大，和在岸市场汇率拉开较大差距时，既会影响境内的市场情绪也会导致跨境套汇（境内购汇境外结汇），这些都会对在岸汇率造成贬值压力，进而影响到外汇储备。当然，上述影响发生作用的链条比较长，没有外汇流出的影响那么直接。

　　说到这里，笔者一直强调的是境内的存量资本流出，即狭义的资本外流，这也是新闻媒体最为关注的部分。

　　三、滞留海外的资金更值得关注

　　下面我们把资本外流的内涵扩大一点，将本来可以入境但却主动选择滞留境外的资金包含在内，即应入（境）未入（境）的资金包含在内，就构成了广义的资本外流。一旦出现大量资金滞留海外，由于境内外汇市场缺少增量外汇的补充，即使境内资金外流规模并未明显增大，也会导致结售汇逆差急剧扩张和外汇储备快速萎缩。

　　之所以这部分资金很重要，不仅仅是因为其规模较大，更主要是因为监管当局对其的调控能力较弱。在人民币贬值预期较强的时候，海外直接投资可能推迟资金到位时间，中国的出口商可能推迟收汇时间，甚至海外务工人员也可以推迟工资汇回国内的时间，而这些操作是基本不在监管部门调控范围之内的。

　　表面上看，只要宏观经济基本面不出现根本性的问题，上述资金入境时间的推迟是暂时的，似乎长期影响不大。但在实际的市场交易中，由于资金流入急剧收缩，会导致境内结售汇逆差短期内飙升，外汇储备急剧萎缩，在市场情绪本就不稳的情况下，这无疑会进一步恶化国内外投资者情绪，甚至导致恐慌传染。而恐慌一旦传染，监管当局对跨境资本流动的管理难度会急剧上升，同时也可能冲击整个金融市场的流动性状况，进而伤及经济基本面稳定的基础。

　　举例而言，2015年8.11汇改启动之后，市场贬值预期升温，当月货物贸易项下的结汇规模同比萎缩了27%，9月份更进一步，货物贸易项下的结汇规模同比萎缩了32%，两月合计货物贸易项下结汇规模较2014年同期减少约710亿美元。与此同时，货物贸易项下的购汇金额较2014年同期增加了大约680亿美元。所以，“应入未入”的外汇比外流的外汇对人民币贬值和外汇储备萎缩施加的压力更大。

　　将时间拉长一点会发现，资金流入意愿降低对汇率和外储的影响并不是短期现象。2015年8月-12月，贸易项下的累计结汇规模同比减少了大约1470亿美元，而同期贸易项下的购汇规模同比只增加了不到400亿美元。很明显，对于境内的资金外流，监管可以比较有效地施加影响，但对于境外的资金是否能够及时入境，监管当局就是长袖善舞也难免鞭长莫及。

　　有朋友可能会说，贸易项下的结汇减少是不是与出口规模萎缩有关？的确不能完全排除这种影响，但考虑到2015年8-12月我国货物贸易出口规模同比仅减少了大约550亿美元，而货物贸易项下结汇规模则减少了大约1470亿美元，很明显结汇的减少与贬值预期的关系更为密切。

　　在当前复杂的国际政治、经济、贸易形势下，对市场预期的管理尤为重要，预期恶化对跨境资本流动的主要影响不在于刺激国内的资金外逃，而是令本应流入的资金站在门外观望，导致外汇储备的进水口堵塞，进而加剧外汇储备的管理难度，进一步动摇投资者信心。

　　祝各位老朋友好运！也祝人民币好运！

　　(本文作者介绍：建信金融资产投资有限公司研究主管。)