来源：公众号中国首席经济学家论坛

　　作者：连平 刘健 鄂永健

　　连平系交通银行首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事长

　　内容提要：受经常账户顺差收窄，资本和金融账户逆差扩大影响，未来一个时期中国国际收支逆差仍将持续，人民币贬值和资本外流压力依然存在。国际收支逆差与人民币贬值一旦形成趋势，可能在相互促进和加强的过程中，加剧产业空心化，导致产业转移受阻，带来金融市场动荡，甚至引发系统性金融风险，成为妨碍中国跨越中等收入陷阱的拦路虎。未来有必要通过非对称资本流动管理、有效管理市场预期、完善汇率市场化形成机制改革以及保持经济增长稳中向好和实施稳健灵活的货币政策等措施，促进资本流动和国际收支基本平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　关键词：国际收支 资本流动 人民币贬值

　　作者单位：交通银行金融研究中心

　　近年来，随着中国在全球的影响力日益扩大，人民币汇率问题举世瞩目，但中国国际收支逆差问题却并未引起足够的重视。更有甚者，一些讨论甚至无视国际收支逆差研究汇率问题，并提出应对举措。无论是从国际收支和汇率理论还是实践角度看，国际收支逆差和汇率贬值均有着十分密切的关系，二者相互影响、相互促进、相互加强。国际收支逆差和汇率贬值相互强化可能是未来一个时期的重大风险源。对此绝不能掉以轻心，而应高度警惕并采取有效措施加以防范。

　　一、国际收支逆差是人民币贬值的直接原因

　　2001年之后，中国国际收支顺差规模逐步扩大。2010年中国国际收支顺差增至5247亿美元，创历史最高记录。近年来，中国国际收支波动加大。2013年国际收支顺差4943亿美元，2014年顺差规模减少近六成至2260亿美元，2015年则为逆差1547亿美元，“双顺差”格局首次扭转。2016年前三季度国际收支逆差1308亿美元，预计全年仍将出现一定规模的逆差。

　　资本和金融账户逆差是中国国际收支逆差的主要来源。2010年以来，经常账户顺差相对平稳，占国际收支差额比重逐步下降。其中，货物贸易顺差持续扩大，2015年更是创记录地达到5670亿美元，2016年前三季度达3669亿美元。但服务贸易逆差也呈不断扩大趋势，2015年服务贸易逆差1824亿美元，2016年前三季度更是达1830亿美元，逆差规模同比扩大28.4%。与此同时，资本和金融账户差额占比却稳步上升，基本保持在50%以上。2013年，资本和金融账户顺差占国际收支顺差的70%。毫不夸张地说，近年来资本和金融账户波动几乎主导了中国国际收支的变化。2015年经常账户顺差3306亿美元，创2008年以来新高，但资本和金融账户逆差4853亿美元（不含储备资产变动），远超经常账户顺差，导致国际收支首次出现逆差。2016年前三季度，经常账户仍顺差1727亿美元，但资本和金融账户逆差达3035亿美元，导致国际收支出现逆差1308亿美元。

　　外资外撤和内资外流导致中国资本和金融账户逆差扩大。2014年之前，持续的资本流入是资本和金融账户顺差的主要原因。2014年下半年以来，中国资本流动出现了逆转，主要原因是外资外撤，表现在国际收支平衡表上主要是其他投资负债的减少。尤其是2014年三季度至2016年一季度，其他投资负债方持续为负且规模不断扩大，表明外资不仅没有流入，反而大幅外撤。而证券投资和直接投资流入也自2015年开始逐步减少，从而成为资本和金融账户逆差持续扩大的主要原因。2016年二季度以来，资本和金融账户逆差的主导因素由外资外撤逐步转变为内资外流，主要表现为其他投资和证券投资资产的快速增加，而负债则趋于稳定。2016年三季度，其他投资和证券投资资产分别为1271亿美元和321亿美元，环比分别增长1.04倍和1.94倍。直接投资逆差扩大则是由外资流入放缓和对外投资加快共同导致。2016年前三季度，直接投资资产1766亿美元，同比增长45%；负债1010亿美元，同比减少43%，直接投资逆差757亿美元，预计2016年国际收支平衡表口径直接投资将首现逆差。

　　国际收支反映外汇供求关系，国际收支顺差意味着外汇供大于求，本币将面临升值压力，反之则相反。前几年人民币面临持续升值压力和2014年下半年以来人民币面临贬值压力均与国际收支变动密切相关。中国国际收支顺差由2013年的4943亿美元大幅降至2014年的2260亿美元，2015年则变为逆差1547亿美元。国际收支差额的逆转性变化是人民币面临较大贬值压力的主要原因。需要指出的是，尽管中国国际收支2015年才出现逆差，但以银行代客结售汇衡量的外汇收支自2014年9月起便出现逆差，这也是人民币兑美元一年期NDF报价自2014年9月以来持续贬值的原因。而随着人民币国际化的稳步推进及人民币直接投资便利化程度的提高，越来越多的FDI使用人民币结算。2015年以人民币结算的FDI达15871亿元，同比增长84%，人民币直接投资净流入8509亿元。2016年以来受人民币贬值预期影响，直接投资项下人民币流出增多，但人民币直接投资依然净流入3369亿元。因此，尽管中国吸引外资规模平稳增长，但FDI中外汇资金流入增速放缓，这也是外汇资金流入整体放缓的客观原因之一。

　　二、资本和金融账户逆差成为“新常态”，并将继续对国际收支构成压力

　　中国资本和金融账户出现逆差绝非偶然，而是由中国经济发展阶段、中美货币政策差异，以及企业和居民全球资产配置需求、避险需求及套利需求增加等一系列深层次因素推动所致。

　　中国已从直接投资净输入国转变为净输出国，而且输出步伐明显加快。改革开放三十余年来，在政策的持续推动下，境外资本持续流入并积累很大。除个别年份外，2007-2013年中国外汇储备每年增长4000亿美元左右，外汇占款每年增长3万亿元左右。外汇储备最高的时候将近四万亿美元，外汇占款接近30万亿元人民币，这都是资本持续大规模流入的现实写照。从国际经验来看，一个国家或经济体发展到一定阶段后，大都会逐步地从资本净输入国变成净输出国。中国经历持续大规模资本流入后，经济得到快速发展，产业发展能力增强，要素成本持续上升，资本遂就有了全球配置的需求。而人民币贬值则进一步刺激了资本流出，正在推进的资本和金融账户开放将为资本流出提供便利。随着人口老龄化、经济结构调整升级，以及生产要素成本优势减弱，中国对外资的吸引力逐步下降。中国实际利用外资增速已从2010年的17.4%，降至2015年的6.4%；2016年中国实际利用外资1260亿美元，同比增长4.1%；与此同时，对外非金融类直接投资同比增长44.1%，达1701.1亿美元，直接投资净输出441亿美元。直接投资逆差或将成为未来资本和金融账户逆差的重要来源之一。

　　中国制造业对国际资本的吸引力下降。一个国家或经济体在经历了较长时间的高速增长后，都会有一个经济减速或调整的过程，中国也难例外。经过三十余年的高速增长，中国已成为全球第二大经济体，“后发赶超”优势减弱，潜在增长力呈下降趋势，经济增速逐渐下行将是一种常态。经济下行必然导致投资回报率降低，对资本的吸引力将逐步下降。曾经是吸引外资主力军的制造业投资增速大幅下滑，由2011年的30%左右，降至2015年的8%，2016年进一步降至4.2%。投资增速下滑导致制造业吸引外资力度减弱、增速放缓。而随着土地、劳动等生产要素成本提高，外资企业逐步向东南亚等更低成本的国家和地区迁徙已是不争事实。而目前中国服务业开放程度依然较低，外资进入仍有较多限制，一定程度上制约了对外资的吸引力。2016年，服务业实际使用外资5715.8亿元人民币，同比增长8.3%，增速下降9个百分点。对外资的吸引力降低，将使中国资本和金融账户持续面临逆差压力。

　　中美货币政策差异仍将持续，利差可能继续处在低位，人民币贬值和资本外流压力依然存在。2016年1-4季度，美国实际GDP增速分别为0.8%、1.4%、3.5%和1.9%。尽管四季度GDP增速不及预期，但消费支出依然稳定。最近16个月失业率维持在5%左右且多数月份低于5%，核心CPI连续13个月超过2%。尽管美国出口回升步履艰难，但经济增长的主要引擎——家庭消费仍然较为稳健。2015年美国财政赤字占GDP比重已经下降至2.5%，接近2008年全球金融危机前的水平，财政赤字有进一步扩张的条件。美国新当选总统特朗普明确支持大规模财政刺激，并表示将大幅扩大基建投资支出。未来美国经济有可能保持相对较快的增长，从而支持美联储加息。美国联邦基金利率自2008年金融危机以来，连续八年维持在低位。持续的量化宽松助长了资产价格泡沫，联邦基金利率有回归正常的需要。从历史经验看，美联储一旦开启加息周期，往往会连续加息，以尽快回升到正常水平。近期中国经济运行出现了一些企稳的迹象，但仍面临诸多不确定性，经济企稳回升的可持续性仍待观察，货币政策稳健偏松格局短期内难以根本转向。从“十三五”时期整体运行格局看，中国经济仍将在结构调整中运行在合理区间的低位，货币政策不存在明显收紧的条件。中美10年期国债利差已从2014年的1.6左右，收窄至2015年的1.2左右，2016年12月则进一步收窄至0.7左右。鉴于中美货币政策差异，中美利差可能继续保持在低位，因此，人民币贬值和资本外流压力依然存在。

　　企业和居民全球资产配置需求、避险需求及套利需求明显增加，也将对资本和金融账户构成压力。随着实力的不断增强，中国企业获取全球市场和技术等资源的需求大幅增长，企业“走出去”步伐加快。在经济增速下降背景下，国内投资回报率趋势性下降，加之生产要素成本提高，企业全球资产配置需求持续大幅增加。近年来中国对外直接投资高速增长便是明证。与此同时，中国私人财富快速增长，财富集中度不断提高。据统计，2014年中国总资产超过5亿元的超高净值人群达1.7万人，总计资产规模约31万亿元人民币，占GDP的比重近一半。世界银行2010年的报告显示，中国1%的家庭掌握了41.4%的财富，财富集中度已经超过了美国 。中国在私有财产保护、营商环境等方面与欧美日等国相比仍有不小差距，部分高净值人群对快速集聚的私人财富本就有所担忧，一直存在并持续增强寻找海外出路的冲动。人民币较强的贬值预期可能进一步加重其避险需求和套利需求，进而带来资本外流和人民币贬值压力。经济增速下行导致实业投资回报率趋势性下降，必然催生套利需求。人民币持续贬值则进一步加强了未来的贬值预期，这又会增强市场避险需求。目前中国居民部门资产负债表中海外资产占比不足2%，而日本和韩国的这一比例已分别达到15%和20%。从中长期看，中国居民部门资产仍有进一步外流的持续需求。

　　货币多发带来人民币贬值和资本外流压力，但并非主要和直接原因。汇率是两种货币的比率，当局多发货币会带来货币供给增加，导致本币购买力下降。因此，从理论上说，货币多发最终有可能带来本币贬值压力。近年来，中国货币供应量确实快速增长，M2/GDP已从2001年底的140%升至2015年底的203%，明显高于全球平均水平。但也应考虑到中国经济增长速度较快和间接融资为主的两个重要特征。若比较中美货币当局的资产负债表的扩张可以发现，2007-2015年，中国央行资产负债表扩张了1.4倍，而同期美联储的资产负债表则扩张了4.2倍。货币信贷快速增长可能会在一定程度上增加人民币贬值压力，但由于中国资本和金融账户并未完全开放，货币信贷扩张对汇率的传导作用并没有那么直接和明显。近十几年来，中国货币信贷始终处于快速增长期，但由于经济增长较快，境内投资回报率较高，中外利差相对较大，人民币持续面临升值压力。因此，货币因素并非是当下人民币贬值的主要和直接的原因。

　　国际收支逆差与人民币贬值相互促进、相互加强。国际收支会影响外汇供求，进而影响汇率和资本流动。国际收支顺差意味外汇供大于求，本币面临升值压力，并将吸引资本流入，资本流入会进一步强化升值预期。中国的国际收支顺差2001年为522亿美元， 2010年达到创记录的5247亿美元。2011-2014年中国国际收支波动较大，但年均顺差仍达3000亿美元左右。巨额国际收支顺差使人民币面临持续升值压力，在升值预期强烈的同时，中国经历了持续的资本流入。外汇占款由2005年初的4.7万亿元增至2013年底的26.4万亿元，累计增加近22万亿元；外汇储备则由6236亿美元增至3.8万亿美元，累计增加近3.2万亿美元。反之，国际收支逆差意味外汇供小于求，导致人民币面临贬值压力，人民币持续贬值导致人民币资产价值缩水，增加国内投资下行的压力；而且贬值会进一步强化贬值预期，增强全球投资者抛售人民币资产的动机，导致资本外流压力加大，从而形成“资本外流—人民币贬值—贬值预期增强—资本外流压力加大—贬值预期再增强”的循环。2015年以来，中国资本流动与人民币汇率走势便是一个鲜明的例证。

　　总体来看，本轮资本外流和人民币贬值是中国经济下行和美元走强等内外部因素共同作用的结果。中国经济增速放缓、产业结构调整、要素成本上升和经济主体需求转变是内因，也是决定性因素。美联储加息带动美元走强短期内进一步增大了资本外流和人民币贬值压力，但并非主导因素。2004-2006年尽管美联储连续17次升息，将联邦基准利率从1%提升至5.25%。但其间中国的外汇储备与外汇占款均保持持续增长，二者分别增长了6600亿美元和5.5万亿元；而人民币2005年后非但没有贬值反而开始了升值之路。主要原因是中国经济在此期间持续保持10%以上的增长，货币政策逐步收紧导致国内利率水平走高，投资回报率较高，对资本的吸引力较强。如果美联储加息步伐放缓，可能短期内会相应减轻中国资本外流和人民币贬值的压力，但难以根本改变其趋势。

　　三、国际收支逆差与人民币贬值相互影响已成重大挑战

　　持续的国际收支逆差与人民币贬值预期可能加剧产业空心化。全球金融危机之后，发达国家纷纷推行“再工业化”和“再制造业化”战略，就是对产业空心化进行深刻反思后做出的理性选择。但受经济增速放缓、“资产荒”等因素影响，近两年大量资本从制造业领域涌向了房地产等金融属性较强的行业。当前，中国经济最突出的结构性矛盾之一，就是虚拟经济与实体经济一定程度的脱节，非实体经济聚集了过多的发展资源。国际收支逆差导致人民币贬值预期加大，资本外流压力持续加大。加之国内实业投资回报率不断下降，以及美国新任总统特朗普大力推动产业资本回归美国，无疑会推动中国产业空心化发展，拖累制造业转型升级，削弱增长新动力赖以形成的基础。

　　国际收支逆差带来人民币贬值预期，加大了民间投资下行压力。2016年，中国基础设施建设投资相对平稳，房地产投资明显回升，但固定资产投资却继续下行，主要原因是制造业投资增速大幅下降。而与此同时，民间投资增速降幅更大，从而成为经济下行压力持续存在的新的重要原因。民间投资增速从2014年底的18.1%急速跌落至2015年底的10.1%，2016年底则进一步降至3.2%。民间投资增速与全社会投资增速“剪刀差”有逐步扩大态势。民间投资增速骤降与宏观经济下行、市场风险上升、国际市场需求萎缩、投资回报率降低背景下民营企业对盈利前景和信心不足密切相关。但以上这些理由似乎难以充分解释，为何2016年初以来民间投资突然大幅下滑的现象。事实上，上述状况在2014-2015年也都不同程度的存在。2016年初以来民间投资骤然下降应该还有新增因素的影响。国际收支逆差明显扩大所带来的人民币持续大幅贬值和不断增强的贬值预期应该与此有关。2015年“8.11”汇改使得人民币兑美元一次性大幅贬值以及之后的震荡贬值，使民间资本形成了较强的人民币贬值预期，甚至造成了一定程度的恐慌心理。在整体经济下行背景下，企业长期投资回报率趋势性走低且不确定性增大，民营企业本就投资意愿不强，强烈的贬值预期则进一步降低了中长期固定资产投资的预期回报率。为数不少的民营企业宁肯将大量资金以活期存款形式存放，以满足灵活机动的交易型动机，也不愿进行中长期投资。不少民营企业则选择持续加大美元和日元等避险货币的资产配置，增加海外资产配置力度。目前中国对外直接投资中民间投资占比已超过50%。在人民币快速贬值推动下，民间资本海外投资力度的迅速增大，使得本已不振的民间境内投资雪上加霜。

　　持续的国际收支逆差与人民币贬值预期可能阻碍产业梯度转移。在东部地区人工和土地成本持续大幅上涨背景下，引导加工贸易产业从东部沿海地区向中西部地区转移，充分利用本地人力和自然资源，促使中西部经济爆发新活力，不仅有助于缩小地区发展差距，而且有助于整体经济结构调整。但在国际收支逆差与人民币贬值预期相互促进下，产业转移可能有新的选择，即通过比较资本外流和人民币贬值背景下向中西部转移的成本和风险，产业可能直接转向要素成本更低的国家。而在避险需求和套利需求增强背景下，即使产业出现向中西部的梯度转移，发生转移的可能也是空心产业，无助于中西部地区的经济发展，也对经济结构调整升级无益。

　　国际收支逆差与人民币持续贬值可能再度引发股票市场动荡。中国经济增速下行压力依然存在，美联储仍将处于加息通道，国际金融市场动荡、地缘政治冲突、黑天鹅事件频发等导致国际资本风险偏好下降，资本外流压力和人民币贬值预期难以在短期内完全消退，避险需求和套利需求将持续存在。中国国际收支双顺差将渐行渐远，资本和金融账户逆差将成为“新常态”，并将继续对国际收支构成压力。相应的，人民币贬值和资本外流压力依然较大。一旦短期贬值幅度过大，尤其是再次出现一次性大幅贬值，不排除在市场恐慌情绪带动下，短期资本大规模外流，从而出现股市、汇市联动杀跌效应，造成资本市场大幅震荡。

　　持续的国际收支逆差与人民币贬值预期有可能引发系统性金融风险。基于东南亚金融危机和阿根廷金融危机等的研究都表明，国际收支逆差所导致的汇率大幅贬值及与之相伴的资本大规模外流是危机爆发的主要原因。持续的资本外流及人民币持续贬值可能引发更大的贬值预期，导致人民币资产价值持续缩水。短期资本在贬值预期驱动下必然大规模夺路出逃，人民币则是抛售对象，以人民币计价的各类资产都将难逃贬值冲击。金融资产对价格变动较为敏感，且流动性较强，因而会首当其冲。房地产价格经过多年的持续上涨，市场上已存在较强的房价下跌预期，房地产市场崩溃论一直不绝于耳。人民币持续贬值并形成较强的贬值预期，外资和部分内资都可能加快从中国房地产市场撤离的步伐，未来中国房地产市场可能面临较大风险。经验表明，全球性和区域性的金融或经济危机差不多每十年左右爆发一次。最近一次是2008年全球金融危机，最近两年有可能处于爆发全球性或区域性金融危机的敏感期。在开放度提高条件下，未来国际金融危机传导的风险加大，容易促进资本外流与人民币贬值相互强化和形成恶性循环。在股市、债市、外汇、信托、房地产、私募、理财及P2P等本身因各种问题而十分敏感的情况下，单一的个体风险也可能因“蝴蝶效应”引发上述市场出现共振，导致资金迅速撤出各类人民币投资品，从而酝酿系统性风险。

　　持续的国际收支逆差与人民币贬值相互强化可能成为妨碍中国跨越中等收入陷阱的拦路虎。当前及未来几年，中国正处于全面建成小康社会，告别中等收入国家行列、迈入发达国家门槛的关键时期。应当看到，中国已经具备了跨越中等收入陷阱的较好基础和条件。改革开放以来，中国经济总体保持高速增长。新型城镇化、长江经济带及“一带一路”等战略的稳步推进将进一步带动投资、消费需求的增长。中国拥有长期稳定且大力支持市场机制发挥作用的政府和持续改善的高质量的人力资本。持续推进的城乡一体化改革、投融资体制改革、科技体制改革和科技创新以及供给侧结构性改革等一系列重大改革，能够释放巨大发展潜力，驱动中国在未来五年左右跨入高收入国家行列。

　　然而，国际收支持续逆差与人民币汇率大幅贬值之间的相互促进和相互加强，可能威胁金融市场的稳定性，阻碍经济平稳增长，甚至可能成为跨越中等收入陷阱的拦路虎。阿根廷、巴西、智利、委内瑞拉等拉美国家经济起飞初始条件优于日本、韩国、新加坡等东亚国家，但最终却走向经济停滞而陷入中等收入陷阱，主要原因之一便是国际收支持续恶化与汇率大幅贬值和资本大规模外流相互促进、相互强化。在资本大规模流出压力下，1978年，阿根廷新比索与美元的汇价是1：1003；而到了1982年底，1美元更是可以兑换3.9万新比索；阿根廷的国际储备则从1979年的116亿美元降至1982年的45亿美元，下降了61%。拉美国家的经验教训告诉我们，在本币剧烈贬值下，资本持续大规模外逃将导致金融市场动荡，经济最终陷入停滞并倒退。当前和未来一个时期，中国仍将面临国际收支逆差与人民币贬值两者相互加强的风险，这必然会使下行压力较大的宏观经济“雪上加霜”，在破坏经济增长基础的同时，甚至可能引发系统性金融风险。

　　总体来看，当前及未来一个时期，中国不少领域都存在潜在风险。部分一、二线城市房价飙升，楼市金融属性增强，房地产泡沫风险有所提高；非金融企业杠杆率呈上升趋势，增加了企业的财务成本，企业债务违约风险上升；影子银行体系规模庞大，并不断膨胀，风险时隐时现、渐行渐近。不过，中国当前的财政实力较雄厚，政府调控市场能力较强，而且商业银行资产质量尽管有下行压力但风险总体可控，金融体系依然稳健。因此，上述风险都处在可控范围内。但资本外流和人民币贬值相互加强所带来的风险却涉及到境内外市场的相互影响、内外部政策的相互掣肘以及国际经济关系的协调，管控难度相对较大，但危害程度可能较为严重。从相关的国际经验和中国当下的现实来看，当前和未来一个时期，中国面临的最严峻的挑战和最重要的风险可能就是国际收支持续逆差与人民币汇率大幅贬值及其相互加强。

　　四、多管齐下保持国际收支基本平衡和人民币汇率基本稳定

　　当前和未来一个时期，我们既不能轻视资本存在大规模流出压力，当国内需要加大投资的关键时刻，眼睁睁地看着资本尤其是民间资本大规模外流；我们也不能就事论事地从外汇市场角度考量人民币贬值，不顾贬值对人民币资产投资的削弱效应，在市场汇率已经很接近合理均衡水平上下时，任凭非理性的市场力量大肆做空人民币，甚至还要实施“一次性贬值到位”；我们更不能对国际收支逆差与人民币贬值的相互加强及其危害视而不见，盲目乐观而疏于应对，坐视其抑制境内投资、阻碍产业梯度转移及触发系统性金融风险等严重后果的形成。

　　为避免国际收支逆差与人民币贬值相互加强的危害性，在保持经济中高速增长的同时，应在资本流动、汇率机制和政策以及宏观经济金融政策等方面多管齐下，力促国际收支基本平衡和人民币汇率在合理均衡水平上下保持基本稳定。

　　1．针对性地促进资本流动走向基本平衡

　　汇率是外汇的市场价格，自然由供求关系决定。资本流动会影响市场外汇供求关系，从而决定汇率变化，尽管汇率形成预期之后会影响资本流动。未来人民币汇率稳定的关键是资本流动基本平衡。当然，汇率基本稳定并非一成不变，而是可以在合理均衡水平随市场供求上下波动。

　　理性审慎推进资本和金融账户开放。从市场需求和国家战略的角度看，有必要进一步推进资本和金融账户开放步伐。根据目前的国际环境和中国的实际状况，全面开放资本和金融账户是一项高风险的操作。未来的开放宏观上应审慎，微观上应稳健。但不能矫枉过正，更不宜笼统地提“加强资本管制”，不应轻易改变过去的承诺。资本流动会影响外汇供求，资本管制势必扭曲外汇市场供求关系，难以真正实现汇率市场化形成机制改革，也难以保证人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。在当前资本外流和人民币贬值压力较大、国际金融市场不确定因素较多的情况下，应合理和稳妥地设计资本和金融账户开放的步骤和路径，采取先试点、再推广的策略。按照蒙代尔不可能三角理论，当前中国保持汇率稳定、货币政策独立性和资本项目开放三者难以兼得。从有利于经济平稳运行和有效控制金融风险的角度出发，当下中国应保持货币政策独立性和汇率基本稳定，对资本和金融账户开放采取审慎态度，主要是谨慎管理资本流出，而资本流入管理则应进一步放宽。

　　采取非对称的资本流动管理，促进国际收支趋向平衡。所谓非对称管理即对外汇流出管理偏紧，对外汇流入管理偏松。从中国资本流出压力较大的现实看，有必要进一步开放境内市场，适度加大吸引资本流入的相关政策。具体来说：一是进一步加大外商直接投资开放力度。随着生产要素成本的提高，中国对外资吸引力有所降低，未来有必要进一步放宽服务业、制造业、采矿业等领域的外资准入限制。鼓励和支持外资参与“中国制造2025”、长江经济带和“一带一路”等战略，支持在华的外资企业在中国资本市场上市等。进一步推进服务业有序开放，尤其是金融、电信、运输等重点领域开放力度，逐步放开建筑设计、会计审计、商贸物流、电子商务等服务业领域外资的准入限制。

　　二是进一步扩大银行间债券市场和外汇市场开放力度，包括允许境外投资者开展利率、汇率风险对冲，进一步明确对汇出投资本金和收益的规则及税收政策，进一步提高审批效率，加强境内外基础设施合作，适时延长交易时间等，扩大实际参与银行间债市的境外机构投资者范围，提升交易便利性。

　　三是适度扩大资本市场和货币市场向外资开放的力度。逐步扩大证券投资领域的开放，适时扩大合格境外机构投资者（QFII）的额度，简化审批流程。适时开展“沪伦通”的可行性研究等。

　　四是进一步完善宏观审慎管理框架下的外债和跨境资本流动管理体系，适度放松企业举借外债限制。以人民币纳入SDR为契机，进一步推进债券市场开放，促进债券市场的互联互通，适时考虑建立人民币国际债券市场，打通各个市场的融资者和投资者的交易渠道。近年来，中国外债规模总体呈扩大趋势，目前，中国全口径外债余额1.39万亿美元，较2001年增长了近六倍。但主要外债风险指标一直处于低位，负债率为13%，债务率为58%，短期外债和外汇储备之比为28%，均在国际公认的安全线以内，也优于发达国家和经济规模较大的发展中国家相关外债风险指标。其中的关键问题是短期外债占比较高，目前，中国短期外债占比已较峰值下降了16个百分点，但占比仍在60%以上。未来可考虑在合理安排外债期限的同时，适度放松企业境外融资限制，进一步放宽企业举借外债规模、比例、资金用途等方面限制，逐步实现中外资企业举借外债平等的国民待遇。进一步梳理外汇管理相关政策法规，废除部分陈旧的政策法规，清理、修正相互矛盾的政策法规。

　　五是进一步放松外汇流入限制措施，减化外汇管理手续，减少审批流程，提高外汇流入的审批效率。简化审批流程，促进内保外贷下外汇资金入境便利落地。2016年下半年以来，受宏观审慎监管加强等影响，市场主体购汇意愿稳中有降，2017年2月进一步降至66%。但与此同时，市场主体结汇意愿持续低迷，基本维持在60%左右，2017年2月则进一步降至57%，但企业正常运营需要保持一定规模的结汇，结汇进一步萎缩空间有限，未来有必要通过多种途径鼓励出口企业积极结汇，激发企业的结汇热情。

　　在资本外流压力较大背景下，对资本流出的管理则应适当收紧。诸如个人对外实业投资、不动产投资和证券投资等敏感领域的放开应谨慎推进。持续加强宏观审慎管理，严格限制投机性购汇需求。对虚假贸易和虚假投资应保持高压态势，严厉打击企业和个人利用海外投资非法转移资产，对部分企业盲目跟风进行境外并购适时开展窗口指导，力促资本和金融账户逆差基本稳定，进而保持国际收支基本平衡。

　　在资本外流和人民币贬值压力较大的背景下，资本流入和流出的非对称管理将在短期内为实现资本流动相对平衡、促进国际收支趋向基本平衡赢得缓冲期，从中长期看则可以形成有效管理这方面冲击的机制框架。未来在资本流动相对平衡、市场条件逐步好转后，可逐步从非对称管理转向对称管理，这不仅是推进资本和金融账户开放的必要条件，也可避免由于特定时段资本集中外流可能引发的金融市场风险。为有效稳定市场，防患于未然，境内外监管部门应就联合干预市场的条件、时机、方式以及成本分摊等事项事先协商确定。进一步考虑外汇管理应急机制，提前布局能够控制资本流动的有效措施，包括额度控制以及加强对外直接投资和外币兑换的审批程序。一旦出现危机隐患，还可以通过提高税率、收紧额度和延长审批时间等措施控制资本外流。

　　2．有效管理市场预期和完善人民币汇率机制

　　当前及未来一个时期，尽管人民币汇率仍面临一定的贬值压力，但目前市场汇率已基本接近均衡水平。从历史比较来看，2001-2005年人民币汇率存在明显低估。彼时中国经济增速和劳动生产率远高于美国等发达国家；通胀水平则远低于美国，中美通胀之差持续为负。中国国际收支“双顺差”规模稳步扩大，外汇储备快速增长，人民币升值预期持续较强。2005年7月21日央行决定将人民币汇率由盯住美元转向参考一篮子货币有管理的浮动制度，人民币正式开启升值周期。截至2008年7月底，三年间人民币兑美元汇率累计升值17.59%。2015年以来，上述基本面因素发生了逆转，人民币兑美元汇率面临持续贬值压力。美元指数从2014年初的80左右涨至2016年底的102左右，累计上升27.5%。基于“参考收盘汇率”+“参考一篮子货币汇率”的双参考定价模式估算，人民币应贬值14%左右，而人民币兑美元汇率从2014年初的6.1左右贬值至2016年底的6.9，已累计贬值13.7%，也基本释放了贬值压力。

　　从理论分析来看，基于基本汇率模型（Fundamental Equilibrium Exchange Rate， FEER）和行为均衡汇率模型（Behavioral Equilibrium Exchange rate， BEER）的研究都表明，2005年之前人民币汇率相对于“均衡汇率”存在明显低估。相应的，2015年以来，人民币汇率相对于“均衡汇率”则存在一定的高估。但2016年以来，尽管人民币汇率仍存在小幅高估，但已基本接近均衡汇率水平。IMF在2016年5月估算人民币汇率已接近基本面对应的合理水平。IMF发布的2015中国第四条款磋商报告也首次做出了人民币汇率不再低估的评估，这是对人民币汇率改革的重大肯定，表明IMF等国际机构也认为人民币汇率已经接近均衡水平。

　　当然，有关人民币的“均衡汇率”究竟处在何种水平，难以形成共识。均衡汇率水平只有在外汇市场充分开放条件下，通过市场长期运作之后才能形成一个阶段性平衡点。但基于历史对比、理论分析和经验考虑，目前，人民币汇率已基本接近均衡汇率水平。但汇率受非理性因素作用影响较大，容易出现超调。人民币汇率形成机制是有管理的浮动汇率制，波动幅度逐步扩大，而离岸人民币汇率波动基本上已经市场化，人民币汇率就必然存在不小的随机性。加之投机力量的推波助澜，很容易形成剧烈震荡。2015年“8.11”汇改的人民币一次性贬值导致金融市场动荡便是例证。因此，尽管人民币汇率接近均衡水平，但也不能掉以轻心。

　　贬值与贬值预期容易相互强化。在当前的内外部市场环境下，有必要通过多种措施合理引导市场预期，同时谨慎推进汇率市场化改革，进一步完善人民币汇率定价模式，促进人民币汇率在波动中保持多维度的基本稳定。

　　合理引导市场预期，有效管理贬值节奏。在市场非理性行为的作用下，一次性大幅贬值及短期内快速贬值都有可能进一步加剧贬值预期。“8.11”汇改的人民币一次性贬值及2015年底至2016年初的人民币快速贬值都进一步加剧了市场贬值预期。在中国经济下行压力较大的情形下，甚至推出CFETS人民币汇率指数和中间价顺势下调等举措都被市场解读为政策导向的竞争性贬值。因此，有必要将人民币年度贬值幅度控制在金融资产平均投资回报率上下，避免再次出现一次性贬值及过快贬值。但可以允许人民币在市场供求关系影响下顺势逐步贬值，阶段性地双向波动。采取适度控制贬值节奏的策略，同时辅以外汇市场适时合理干预以避免大幅度贬值，推动市场预期分化。但在人民币贬值压力较大和市场悲观情绪浓重的情况下，货币当局应“该出手时就出手”，同时与市场进行有效沟通、让市场充分理解政策意图，及时正确地引导和管理市场预期。有限的干预操作应精准使用，每次干预应真正打痛投机者，以达到震慑一批的目的。促进人民币汇率在波动中保持多维度的基本稳定。

　　未来应谨慎推进和进一步完善汇率市场化改革。近年来，人民币汇率市场化改革稳步推进。2014年3月15日人民币兑美元汇率单日波幅由1%扩至2%，汇率弹性进一步增强。2015年“8.11汇改”完善了人民币汇率中间价形成机制。2016年初以来，人民币汇率逐步形成“参考收盘汇率”+“参考一篮子货币汇率”的双参考定价模式，双向波动弹性进一步增强，人民币汇率市场化程度进一步提高，离在岸汇差明显收窄，汇率定价权逐步从离岸市场向在岸市场回归。人民币汇率市场化改革得到了包括IMF在内的国内外众多机构的认可，也使中国金融市场的对内对外开放度进一步提高，并为人民币加入SDR货币篮子奠定了重要基础。但当前的内外部环境并非持续快速推进汇率全面市场化改革的较好时机。可以考虑继续通过调节离岸市场人民币的银根来掌握离岸人民币汇率的定价权，适时抬高做空投机者的成本，从而有效调控市场。为缩短汇率决策流程，提高快速反应能力，可考虑授权货币当局在一定目标区间内相机调控汇率。适时进一步扩大人民币汇率波动幅度，分化投资者的预期。进一步完善CFETS人民币汇率指数，真正实现人民币汇率形成机制更多地参考一篮子货币。“参考收盘汇率”+“参考一篮子货币汇率”的双参考定价模式，使人民币汇率市场化程度进一步提高。但这种新的机制也可能易受国际货币之间汇率波动的影响，容易导致非对称贬值，尤其是在资本外流和人民币贬值压力较大的条件下。“8.11”汇改以来，人民币汇率先后出现四次较大幅度贬值，除了中国经济下行和国际金融市场波动等内外部因素外，双参考定价模式也可能起到了一定的推动作用。研究表明，人民币一篮子货币汇率变化和美元指数变化具有明显的负相关关系。美元指数走强，一篮子货币汇率变化倾向于贬值，美元指数走弱，一篮子货币汇率变化则倾向于升值。因此，未来有必要进一步完善人民币汇率定价模式，从而更好地适应市场变化。

　　3．保持经济增长稳中向好和实施稳健灵活的货币政策

　　经济中高速增长、金融市场稳定和货币政策合理是汇率和资本流动最重要的基本面。只有保持经济中高速增长和货币金融稳定，才有可能形成境内投资较高的回报率，保持中外利差在合理水平上，促进境内资本加大投资力度，吸引境外资本合理流入，改变资本过度外流局面，最终促进人民币汇率走向基本稳定。

　　众所周知，中国经济仍具有保持中高速增长的潜力。从城镇化水平较低、人均GDP仍在中等收入层次和产业梯度转移空间看，未来一个时期，中国依然有能力保持6.5%-7%的增速。从保持市场信心和稳定预期看，维持中高速增长也有此必要。经济增速换挡过程中不能失速，经济运行一旦失速，进入惯性下滑轨道，信心缺失与经济下滑就会形成恶性循环。届时，不仅结构调整难以有效推进，而且经济基本面还会受到更大伤害 。保证经济在潜在增长水平上下平稳增长、避免“硬着陆”是改变市场预期、稳定金融市场的重要基础和前提。人民币不存在长期贬值的基础。但良好的基础变成市场的现实因素和预期还需要有效的政策推动。实体经济不稳，“硬着陆”的风险持续存在，即便有再多的外汇储备、再好的预期管理，外汇市场也很难稳定。预期管理需要以现实为基础，脱离了良好的基本面，预期管理手段再高明也将是“空头支票”，而且会随着时间延长和频率上升而最终成为反向预期。因此，当务之急是运用多种政策工具保持经济中高速增长。

　　针对当前中国经济面临的复杂挑战和结构性难题，需要合理的结构性措施加以调控应对。从提高供给质量出发，推进结构调整，矫正要素配置扭曲，扩大有效供给，提高供给结构对需求变化的适应性和灵活性。继续加大力度简政放权，破除市场壁垒，稳步推进价格改革，促进城乡要素流动，提高全要素生产率，为未来经济发展提供强大推动力。

　　积极的财政政策要保持适当力度，实施多方面稳增长政策。投资下行压力较大主要来自于民间投资，应在缓解民营企业融资难、融资贵、经营成本高等问题的同时，深化市场化改革，营造不同投资主体一视同仁的公平投资环境，为民间资本创造更好的投资空间。在充分发挥投资稳增长的同时，要更加重视服务业发展和消费增长，加大对现代服务业的政策支持力度，推出大量助推经济结构转型的重大项目。

　　货币政策保持稳健、适度和灵活。在经济增速下行，资本流出和人民币贬值压力下，货币政策应围绕“稳增长”和“控风险”两个核心目标实施，总体保持稳健、适度和灵活。近期经济运行出现企稳回升。投资增速止住了年初以来的下跌趋势，保持平稳增长；规模以上工业增加值连续十个月高于6%，企业效益逐步改善；PPI结束了54个月以来的负增长，连续数月明显回升；制造业PMI在荣枯线上大幅反弹，非制造业PMI连续11个月高于53%；一二线城市房价在调控下趋于平稳。未来如果通胀明显露头，楼市泡沫进一步加重，货币政策应不失时机适度收紧，以实现稳增长和控风险的平衡。

　　尽快建立系统性金融稳定机制，提高对金融危机的预警和防范能力。从战略高度和国家层面部署和推进金融风险防范工作。建议继续有效发挥国务院应对国际金融危机小组的关键作用，促其一定程度的常态化，赋予其适当的风险管理的决策权力和管理职能。尽快建立与国际接轨的跨境资本流动统计监测体系，针对性地开展情景分析和压力测试，以前瞻、透明地监测跨境资本流动。密切跟踪监测风险状况，做好风险监测和预警。建立境内外联动的风险预警机制，与境外主要人民币离岸市场的监管部门加强协同联动、信息共享，就离岸市场人民币汇率、利率、股票、债券等价格异动、资金异常流动等信息及时进行沟通反馈。

　　参考文献：

　　[1] 连平．理性审慎地推进资本和金融账户开放[N]．经济观察报， 2016-1-17．

　　[2] 连平．汇率基本稳定是经济健康运行的关键[N]．中国证券报 ，2016-3-21．

　　[3] 连平．“三率”基本稳定符合主体需求[N]．金融时报[R]．2016-08-13．

　　[4] 连平． 保持人民币汇率平稳运行至关重重 [N]．上海证券报 ，2016-8-30．

　　[5] 连平． 十问中国金融：改革、开放、问题、风险[M]． 北京：中国经济出版社， 2015．

　　[6] 人民日报：如何看待当前中国经济形势——访国家发改委宏观经济研究院常务副院长王一鸣[N]．2013-7-17．

　　[7] 新华社-财经国家周刊：中国1%家庭掌握全国41.4%财富，集中度超过美国[N]．2010-6-8．

　　（连平  交通银行首席经济学家  中国首席经济学家论坛理事长）