增强汇率弹性有助缓解外储下降担忧

　　中国证券报

　　□国开证券研究部分析师 王鹏

　　今年1月份外汇储备跌破3万亿美元整数关口，虽然监管部门作了预期引导，强调不要太在意这一整数位关口，但市场还是从心理预期影响的角度对外储下降进行了解读。为什么外储下降如此牵动市场神经？外储变动引发市场担忧的深层次原因究竟是什么？外储下降与人民币贬值预期的负反馈循环应该如何打破？回答上述问题需要从为什么我国要有外汇储备以及为什么如此注重外汇储备数量入手。

　　众所周知，国际收支调节手段无外乎两类：一类是价格出清手段，即汇率浮动，另一类是数量出清手段，即外储干预。从美国、英国、德国来看，由于其货币均为国际性货币，汇率安排实行浮动汇率制度，因此，汇率浮动这一价格出清手段均能满足其国际收支调节的需要，即国际收支逆差扩大，本币贬值，从而改善经常账户进而改善国际收支；国际收支顺差扩大，本币升值，从而减少经常账户顺差进而使国际收支平衡。因此，这些国家不需要数量出清手段，即外汇储备，而仅通过价格出清手段就可以调节国际收支平衡。据相关数据统计，美国外汇储备仅满足一周时间进口的支付需要，德国和英国外储也仅满足其两周和五周时间进口的支付需要。

　　反观我国，价格出清手段并不现实，因为我国汇率安排实行有管理的浮动汇率制，即以人民币中间价为基准的区间浮动。因此，我国只能诉诸外储干预这一数量出清的国际收支调节手段，而如果依靠数量出清手段即外汇储备，自然就需要对外汇储备数量的多少异常关注。

　　从以上分析可以看出，外汇储备作为我国国际收支调节的主要手段是由我国的汇率制度安排决定的。由于有管理的浮动汇率制在汇率制度分类中属于中间制度，本质上还属于一定程度的固定汇率制，因此，我国不存在价格出清的条件，只能用外汇储备调节我国因金融账户逆差导致的国际收支平衡问题。

　　但是，数量出清手段也有其弊端。具体来看，在本币升值时，人们并不太关注外汇储备作为数量出清手段对国际收支调节的作用，而更主要关注的是外汇储备的利用效率问题，在这一时期，并不为外储安全问题担忧，仅仅是讨论其投资收益率是否低下的问题。在这一点上，我们从2004年外汇储备规模上升至2008年全球金融危机，尤其是美联储量化宽松后外汇储备加速上升时期可以看出，该时期关于我国外汇储备投资收益率的讨论声不绝于耳，媒体主流观点认为我国经常账户积累的外汇储备最终以低成本的利息购买美国国债，借回给美国使用，这样的使用效率低下。而在本币贬值时，人们则开始疑虑外汇储备作为数量出清手段对国际收支逆差调节的作用，即在金融账户逆差导致外汇储备下降对人民币贬值通道中的国际收支调节的有效性，且该疑虑会伴随外汇储备数量持续下降而引发市场更大的疑虑，最终形成外汇储备持续下降与本币贬值预期的负反馈效应。

　　如何打破这一负反馈效应？只有诉诸价格出清手段，而价格出清手段的使用需要我们进一步改变汇率制度安排，增强人民币汇率弹性，减轻外汇储备干预这一数量手段的压力。

　　当然，在当前人民币贬值预期仍存的情况下，贸然扩大人民币汇率波动区间，增强人民币汇率波动弹性，可能会增强贬值预期与外汇储备下降的负反馈效应。那么，应该在何时来扩大汇率波动幅度？找准改革汇率制度安排的时间窗口至关重要。笔者认为，应在美元上升通道的阶段性弱势中，人民币汇率相对稳定的时期，推出扩大人民币汇率波动区间的改革措施是较为适宜的。

　　由于美元指数上涨周期较20世纪80年代和90年代的两次升值周期弱，加上2017年欧洲问题的影响，从趋势上来看，预计美元指数最多上看至115附近之后震荡回落。因此，人民币对美元至多对称性贬值至7.6之后震荡企稳。从节奏上来看，2017年影响美元指数的因素主要有两方面：一是3月15日的美国债务上限，二是欧洲政治选举动荡的持续发酵，这两个因素均可能会成为美元指数阶段性拐点出现的催化剂，而人民币的阶段性拐点主要受制于美元指数拐点的出现而出现。一旦出现人民币的阶段性企稳，增强人民币汇率弹性汇改的时间窗口便会出现。