【牛熊之辨】

　　展望2017年，美元强势不改，人民币将继续承压，总体呈渐进式贬值，“破7”概率大。

　　熊园

　　回望2016年，贬值成为人民币的主基调，“稳汇率”掣肘明显。展望2017年，美元强势不改，人民币将继续承压，总体呈渐进式贬值，“破7”概率大。伴随着人民币加速下跌，如何稳妥推进汇率改革、加强预期管理和防范金融风险也将考验货币当局的智慧。

　　2015年12月31日至2016年12月29日，人民币兑美元中间价由6.4936跌至6.9497，贬值6.6%；人民币实际有效和名义有效汇率均贬值6.6%；人民币兑CFETS、BIS、SDR篮子货币分别下跌5.8%、5.1%、3.4%。细究之下，今年以来的贬值压力主要还是来自外部，属于被动性和策略性贬值。被动性体现为现行报价机制下，美元持续走强将带动人民币贬值。11月9日特朗普当选以来，美元指数涨幅超过5%，时隔14年再度站上103的关口，期间人民币贬值约2.3%；策略性贬值体现在2014年7月以来美元指数涨幅近30%，但人民币仅贬值11.5%，人民币其实一直存在阶段性贬值压力。在当前中美经济增长态势和货币政策取向双重不同步的情形下，需要货币当局相机释放。

　　往后看，决定2017年人民币走势的关键变量无疑是美联储加息节奏和美元走势。美联储今年12月加息的同时把2017年加息次数上调为3次（市场普遍预期2次），但基于美国经济基本面和特朗普新政的不确定性，预计美联储最多加息2次，最快一次为年中，第二次为年底。同时，明年美元将继续处于“特朗普新政和OPEC限产引发通胀预期+加息预期+欧洲多国大选动荡下欧元疲软”的推升阶段，美元将延续强势。因此，考虑到地产调控加大了经济下行压力和国家“防风险、抑泡沫、去杠杆”的总基调，明年我国货币政策将难松难紧，加之年初新一轮换汇启动和过往累计的贬值空间尚未完全释放，人民币将持续承压，总体呈渐进式贬值，预计最低跌至7.2左右。

　　今年人民币贬值虽然释放了不少积极的信号，包括单边升值预期得以扭转，人民币中间价报价机制的规则性、透明度和市场化水平提升，参考一篮子货币逐渐起作用等，但暴露出来的问题更加值得关注。

　　一方面，过去人民币总体处于升值态势，并没有积累足够的经验来应对贬值，典型的表现就是缺乏有效的预期管理机制。“人无贬基”成为网络热词，主要还是预期管理不到位。另一方面，“811汇改”并没有解决过往中间价报价机制的核心矛盾“外汇市场出清问题”，即人民币外汇市场交易量相对低迷，量价不相匹配，每个交易日收盘价也大都高于当日中间价。只要外汇市场没有出清，贬值压力将持续存在。此外，今年美元指数全年上涨4.5%，但人民币却跌了6.6%，事实上背后反映的是现行人民币报价机制的内在缺憾，即参考“前日收盘价”可认为是自由浮动，而维持对一篮子货币稳定则属于“盯住一篮子”，把两个不同属性的制度各自赋权50%“强行联姻”，自然会带来不兼容。

　　2016年中央经济工作会议指出“要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，凸显了“稳汇率”的重要性，也表明国家对人民币贬值的容忍度提高。货币当局的当务之急是进一步加强与市场沟通，有效引导预期，并着眼长远、逐步完善现行中间价报价机制，如不少学者建议可改变参考“前日收盘价”和“篮子货币”的权重分配。我国过往数年来持续的贸易顺差积累了巨额外汇储备，但今年已经大幅缩水25%，3万亿美元的关口“摇摇欲坠”。货币当局应想方设法保住来之不易的外汇储备，资本项目开放做到稳字当头，通过减少干预等手段促进外汇市场真正出清，最终从根本上实现“人无贬基”。

　　（作者系中国人民大学国际货币研究所研究员）