人民币再临大考，余永定VS李稻葵，外储保卫战“央妈”更信谁？

　　原创 2016-12-21 任晓 中国证券报

　　20日上证指数盘中跌破了3100点，人民币汇率还在7以内徘徊——谈到市场时，我们总免不了整数关情节：仿佛跌破3100点股市便要变天，6.99就是人民币的生死一线。还有年关情节——年内会不会破7，年内或不会破7，明年人民币可能破7？

　　但不可否认这种情节的意义，某种程度上它管理着投资者预期。20日，人民币对美元中间价报6.9468，离7的关口确实也只一步之遥。于是，年关将近，我们要不要划个分水岭？

　　小编认为，1月份人民币可能再临大考。原因有三：

　　01

　　中央经济工作会议刚给明年的汇率政策定了调：“要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，这句话怎么解读众说纷纭；

　　02

　　美联储12月表态明年可能加息三次。中美双方都摆了一重要态度。怎么执行，马上看一月份。

　　03

　　新年伊始，如果居民年购汇5万美元额度暂不变的话，居民是否涌起购汇风潮，1月份很关键。不要怀疑中国大妈们的投资嗅觉。今年人民币累计贬值了6.5%，购汇转手存美元理财，8%左右的收益妥妥的。去香港买保险，LA买房产，中国大妈们不输渡边太太。

　　从资本流动趋势看，外汇储备已经连续5个月下降，1月份也是美联储宣布加息后的第一个月，资本外流的趋势是否延续，这个月的数据也会投资者的情绪产生影响。

　　前情回顾一下，在黑天鹅翩翩起舞的2016年，非美货币比惨大赛中人民币的表现还不错。

　　有关人民币汇率走势最近的官方表态是央行副行长易纲称“人民币在全球货币体系中仍表现出稳定的强势货币特征。”

　　11月单月美元指数上涨3%。美元是其他所有货币的反面，全球主要非美货币几乎全线下跌，在这场“比惨大赛”中，各家货币的表现情况是这样子的：

　　央妈立的三个flag也基本守住：11月份三个人民币汇率指数两升一贬，人民币对一篮子货币汇率有所升值。

　　对于明年的汇率走势，诸多专家认为明年人民币汇率贬值压力仍存：

　　社科院学部委员余永定

　　人民币面临贬值压力。从总体上来说，这一压力来自于贸易。过去贸易顺差较大，现在出口顺差有所减少，资本外流包括资本外逃均是人民币贬值压力的来源。

　　央行货币政策委员会委员黄益平

　　预期已久的美联储加息成为人民币贬值的压力，此预期短期内是否会改变尚难以判断。同时，中国老百姓和企业希望有更多资产配置到非人民币资产领域，且这种资产配置的多样化需求还将变得更加强烈，短期内可能难以改变。

　　瑞穗证券亚洲区董事总经理 首席经济学家沈建光

　　美国货币政策收紧可能快于预期，加大人民币贬值压力。一旦美联储持续加息，将对全球金融市场产生明显冲击，也会波及新兴市场国家货币、资产价格。在此背景下，中国居民海外配置需求增加，对人民币汇率形成压力。

　　既然人民币贬值预期较为强烈，央行该如何应对呢？两位前货币政策委员会委员余永定、李稻葵的观点最近引起了热议：

　　余永定：

　　“面对汇率的贬值，在中国最关键的问题是保外储，而不是保汇率，汇率不会引起太大的问题，如果死守住汇率的话，外汇储备越来越少，当外汇储备跌破门槛的 时候，贬值压力更大了。不要干预的话，我们还保留着充足的弹药，如果需要的话我们可以动用这种弹药维持中国经济的稳定。所以我觉得明年的风险主要来自于外 部，资本外流，导致人民币贬值压力的上升。应对这个方法很简单，就是停止干预，同时要完善资本跨境流动的监管。”

　　李稻葵：

　　“现在没有别的选择，只有一个，严格限制资金外流，由此来控制贬值趋势。要严防人民币兑美元汇率跌幅超过5%，尽力保持稳定，这是明年的硬仗。一旦超过 5%，后果不堪设想。现在（12月17日）人民币兑美元汇率是6.9570多，那么最多再跌5%就是7.35。7.35是个临界点，明年一定不能突破。现 在光靠外储救火救不及。中国现在有21万亿美元的外汇存量，都想往外跑。根本之策还是得通过严格的资金流动的控制，来逆转趋势。”

　　小贴士

　　为什么都提到了保外汇储备？中国的外汇储备在2014年6月末达到了历史峰值3.99万亿美元，到2016年11月末下降到30516美元。逾9000亿美元储备的消耗是什么概念？

　　余永定今年11月17日在财经年会上说，“当然这里头有估值因素等等，但这个数量是非常大的。我想强调一点，IMF的总资源一共是6600亿美元，在整个东南亚金融危机期间，世界各国政府所消耗的外汇是3500亿美元”。

　　这让人不禁想到，当年外汇储备突破三万亿美元之时，所有人都在关注巨大的外储成为了中国货币政策的掣肘，专家们每天都在研究如何把外汇储备降下来。周小川行长当时提出了著名的“池子论”，指出了外汇储备池的作用。而今果然也算应验了。只是今夕何夕。

　　言归正传。现任央行参事的前央行调查统计司司长盛松成也认为央行应该“出手”了。

　　在中国经济基本面未变，但外部冲击持续使人民币贬值、单边贬值预期强烈的时候，必须“该出手时就出手”，打破人民币单边贬值预期、增强市场信心是当务之急。

　　之所以要重视预期，一个重要的原因还与我国对外净负债结构和短期外债集中于私人部门有关。首先，我国对外资产负债结构错配严重，除中央银行外，政府、银 行业和其他部门均为对外净负债部门。人民币单边贬值的状况除了造成中央银行的外汇储备流失，更让其它部门背负更加沉重的债务。

　　其次，我 国短期外债几乎全部集中于私人部门。2015年末，我国短期外债9206亿美元。其中，广义政府和中央银行短期外债仅162亿美元，银行短期外债5020 亿美元，企业和住户部门短期外债合计约3041亿美元。由于预期会影响企业的财务管理行为，汇率单边贬值的预期可能促使私人部门提前购汇偿还短期外债，汇 率贬值的预期也因此被强化了。

　　值得注意

　　日本就与中国不同，其私人部门几乎都是净资产，而且日元只有在一种情况下会使得单边贬值或升值预期加强，也就是投机行为，这也是今年年初导致日元暴涨的主因。但如果中国市场超调，除了投机之外，还有真实的外汇需求（换汇、还外债等），这就会进一步加强我们的贬值预期。

　　此外，明年1月起，居民将可以动用新一年的购汇额度（人均5万美元），这在人民币贬值预期的情况下，大众出于资产配置和保值的考虑，可能在年初集中购汇，使人民币贬值压力进一步加强。

　　由于中国特殊的负债结构，放任汇率贬值，会加剧汇率超调，对出口的促进和对经济的提振作用十分有限，并且不利于进口，而一旦伤害了公众对人民币币值稳定 的信心，经济社会将会遭受重创，外汇储备也难以保住。相反，打破甚至扭转人民币的单边贬值预期，资本也可能回流，不能简单地把问题归结为汇率和外汇储备之 间的取舍。

　　不过，美元加息也许没有那么可怕

　　央行货币政策委员会委员樊纲

　　一些新的经济数据表明中国经济增速正趋稳定，PPI通货紧缩已结束，过剩产能与企业债务等问题也都开始加以解决并已有缓解。展望未来，也看不到中国经济本身会出现导致人民币贬值的因素。

　　此前，有人担心房地产市场过热可能产生泡沫风险，但由于各级政府较及时地采取一些调控政策，各地楼市没有形成大的泡沫且都已逐步平稳下来。此外，最近出 台“完善产权保护制度”文件，民间投资过度下滑趋势有望得到逆转。如果明年经济增长速度高于2016年，则说明这一轮经济周期已“探底”，今后几年将进入 “复苏”阶段，更没有贬值动因。

　　除上述两因素外，樊纲表示，人民币与美元汇率变化还受其他因素影响。其他国家货币可能因各种国内因素对 美元形成更大幅度的贬值，这会对人民币汇率产生贬值压力。比如英国脱欧，导致英镑和欧元对美元较大幅度贬值，进而也会对人民币汇率产生一定影响。此外，一 些新兴市场国家的货币最近对美元贬值也较多，这也会对人民币汇率产生一定影响，但它们不会一直贬值。

　　对于“特朗普因素”，樊纲认为，他 竞选时承诺要大搞基础设施建设，这对于那些生产大宗商品的发展中国家构成利好，此因素的作用不久便会显现出来。从长期看，两个货币间的汇率取决于两个经济 变量的比较，其一是经济增长速度，其二是通货膨胀率（资产价格膨胀也包含在内）。可以预期的是，在今后相当长一个时期内，中国经济增长率会高于美国的近两 倍，而通货膨胀率不会比美国高（特朗普如果大笔花钱的话，美国国债收益率会更高，通货膨胀率也会更高）。这些均预示人民币对美元汇率的长期变化趋势将是稳 步升值的。

　　前芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤

　　美国加息会在短期内推高美元，但影响有限。美国不可能持续快速加息。金融问题不管被演绎得多复杂，说到底最后还是常识得胜。

　　美国多年来财务是赤字，贸易也是赤字，填补亏空靠发债。在此基础上发行的美元没有内在的实际价值增长动能。市场价格与实际价值间的距离会给经济发展带来危害。

　　郑学勤认为，政府将在汇率方面加强合作。

　　汇率大幅波动会给国际经济发展带来不必要的障碍。最近各国政府在汇率和利率政策上均相当克制。在今后相当一段时间内，世界经济和金融秩序会处于调整时 期。在这种情况下，光靠市场是不可能实现平稳过渡的。可以预见的是，各国政府在这方面会有更多合作。目前欧盟国家对英国退欧的强硬态度在很大程度上是在泄 愤，最后会意识到只有合作才不至于两败俱伤。”