加息落地后的五大问题！——16年12月美联储议息会议点评（海通宏观姜超、顾潇啸、梁中华等）

　　来源：姜超宏观债券研究

　　加息落地后的五大问题！——16年12月美联储议息会议点评

　　事件：北京时间今日凌晨，美联储12月议息决议以10：0获得全票通过，决定将联邦基金利率提高至0.5%-0.75%。我们的观点是：

　　联储加息“千呼万唤始出来”。去年底美联储曾预期2017年将加息四次，然而一年过去了，市场一次又一次喊加息，美联储最终只加了一次。由于美国近期经济数据不断超预期，再加上联储官员与市场充分沟通，所以本次加息决定已被市场充分预期。我们认为加息“靴子”如期落地后，五大问题至关重要：

　　加息路径怎么走？美联储预计17年加息3次，市场预计17年美联储加息2次。本次会议中美联储小幅上调了对未来经济的预期，同时预期2017年还将加息3次，相比9月份的预测多一次。同时美联储预期2018年底利率可能达到2.1%，预期2019年底利率可能达到2.9%。但耶伦在发布会上表示，17年加息三次的预测是因为一些FOMC委员考虑了潜在的财政刺激影响，强调加息预期的变化其实非常微小。从期货市场的数据来看，市场预期美联储2017年加息两次，预期6月加息概率高达80%，或是一个可能的再度加息时点。

　　美国经济怎么样？近期确有好转，但可持续性存疑。三季度以来，美国短期经济确实是在不断改善的。耶伦在发布会上也指出，通过加息，FOMC承认了美国经济取得的进展，经济正朝着美联储的通胀和就业双重目标迈进。但是，依然有很多至关重要的长期问题未来会拖累美国的经济复苏，例如劳动力参与率下降、生产率增速缓慢、贫富差距扩大、中产阶级萎缩等，所以美国当前的经济复苏能持续多久是存在不确定性的。而过去几年美国1季度经济增速习惯性低迷，所以不排除17年上半年经济突然转差的可能。

　　大类资产如何配？警惕现实低于预期。汇率：根据以往经验，加息落地后美元走弱概率增大，但也要警惕欧元不“争气”。债市：当前再通胀预期很高，若现实不达预期，市场或转向。股市：短期因流动性紧缩，估值会承压，长期决定于基本面。大宗：黄金压力稍缓，原油受益于减产。

　　新兴经济怎么办？风险因素增加，一定要谨慎应对！一方面，各主要新兴经济体汇率都紧盯美元，美国加息会增大新兴经济体的汇率贬值压力；另一方面，美国是全球“水龙头”，加息后资本势必会从新兴经济回流。此外，当前全球贸易保护主义再度抬头，对依赖出口的新兴经济体更是雪上加霜。

　　中国该如何应对？汇率持续困扰，严控资产泡沫，释放改革红利。短期来看，美联储加息兑现，美元走弱概率在上升，人民币贬值压力短期内可能会有所缓解。但汇率最终还是决定于经济基本面，虽然国内经济短期稳定，但下行压力依然未消，资产价格仍处于高位，如果17年下半年美国加息预期再起，贬值压力仍会卷土重来。要从根本上解决这一问题必须严控资产泡沫继续膨胀，通过大力推进经济改革提高增长效率。

　　以下是正文：

　　第一、联储加息“千呼万唤始出来”。

　　美联储12月FOMC决议以10：0的投票结果全票通过，决定将联邦基金利率提高至0.5%-0.75%。美联储公开市场委员会认为11月份以来，劳动力市场进一步改善，基于市场的通胀指标已经显著上升，经济活动温和扩张；尽管商业投资依然疲软，但家庭支出稳步增长。因此本次会议决定将目标利率提高25BP，美国近期经济数据不断超预期，再加上联储官员与市场充分沟通，所以本次加息决定已被市场充分预期。消息发布后，美元指数突破了102的高位，美股跌幅扩大，黄金由涨转跌，油价跌幅也增大。

　　内外环境复杂多变，联储本轮加息步履蹒跚。去年底美联储曾预期2017年将加息四次，然而一年过去了，市场一次又一次喊加息，美联储最终只加了一次。本轮加息进度如此缓慢，一方面与全球经济低迷、金融市场持续动荡有关，另一方面美国经济复苏也不够稳健，例如去年底加息后，今年一、二季度经济明显减速。我们认为加息“靴子”如期落地后，五大问题至关重要。

　　第二、加息路径怎么走？美联储预计17年加息3次，市场预计17年美联储加息2次。

　　美联储公开市场委员会预测2017年将加息3次。本次会议中美联储小幅上调了对未来经济的预期：将2016年GDP增速预测从1.8%上调至1.9%，2017年从2.0%至2.1%；将2016年失业率预测从4.8%下调至4.7%，2017年从4.6%至4.5%；将2016年通胀预测从1.3%上调至1.5%，但2017-2019年的通胀预期保持不变。最新的目标利率预测点阵图显示，美联储预期2017年底利率可能达到1.4%，这意味着2017年还将加息3次，相比9月份的预测多一次；同时美联储预期2018年底利率可能达到2.1%，预期2019年底利率可能达到2.9%。但耶伦在发布会上表示，17年加息三次的预测是因为一些FOMC委员考虑了潜在财政刺激影响，强调加息预期的变化其实非常微小（tiny），还指出目前的经济状况下只能循序渐进地加息。而从这两年的实际情况来看，联储预测的指导意义明显下降，最终加息几次依然是“数据导向”。

　　从期货市场的数据来看，市场预期美联储2017年加息两次，当前市场预期明年5月之前再度加息的概率均低于40%，但6月加息概率高达80%，所以6月或是一个可能的再度加息时点。

　　三季度以来，美国短期经济是在不断改善的。从经济总量来看，三季度GDP环比折年增速达到3.2%，创两年新高。其中，汽车等耐用品消费的大幅回升，推动消费在二季度保持4.3%的高增长后，三季度继续维持在2.8%的高位，而投资在三季度环比也止跌回升。从通胀来看，美国10月PCE物价同比回升至1.4%，核心物价同比达到1.7%，能源价格的拖累逐渐消除，通胀正在逐步接近美联储2%的目标水平。从就业来看，美国11月新增非农就业17.8万，失业率4.6%，为08年危机以来的最低水平。如果不考虑劳动力市场的退出状况，美国经济已经接近充分就业。耶伦在发布会上也指出，通过加息，FOMC承认了美国经济取得的进展，经济正向着美联储的通胀和就业双重目标迈进。

　　首先，婴儿潮一代退休、工作意愿下降导致美国劳动力参与率下降到了63%以下，为70年代以来的最低点，将直接拖累长期经济增长。其次，近年美国劳动生产率增速大幅回落，甚至一度出现负增长。再次，美国贫富差距在不断扩大，全国将近一半的收入流进了前10%的人手中；另一方面，中产阶级是一国发展的重要推动力，但当前美国中产阶级的规模已经萎缩至30年来的最低点。最后，特朗普的政策要实施也并非易事，存在很大的不确定性，且即使实施起来，贸易保护等政策对长期经济增长的负面影响也会比较大。所以综合分析下来，美国当前的经济复苏能持续多久是存在不确定性的，而且像3.2%的GDP增速这些数据实际上是环比折年增速，尽管做了剔除季节因素的处理，但波动依然非常大，而过去几年美国1季度经济增速习惯性低迷，所以不排除17年上半年经济突然转差的可能。

　　汇率：美元走弱概率增大，但警惕欧元不“争气”。从90年代后美联储三轮加息的经验看，加息前因预期效应美元指数大幅走强，加息后因预期兑现反而走弱。去年底美联储首次加息前，美元也提前反应，飙升至100以上，但加息后一方面预期兑现，另一方面美国经济在一、二季度走弱，美元大幅下滑。当前美元指数再度飙升至历史高位，未来走弱可能性在增大。但由于明年欧洲政治风险上升，也需要警惕欧元下跌推升美元指数。

　　债市：若现实不达预期，市场或转向。从04年和15年加息的经验看，加息前债券收益率也会提前上行，加息后会有所回调。当前一方面由于美联储加息冲击，另一方面全球再通胀预期迅速升温，尤其是特朗普当选美国总统后，全球债市大幅下挫。可以说当前债券价格部分反映了这些利空因素，而一旦美国经济不及预期，或者特朗普新政策实施困难，债券市场可能会突然转向。

股市：短期承压，长期决定于基本面。

　　根据前三轮加息经验，美联储加息后，无论是美股还是新兴股市短期在估值上均会受到打压。今年年初全球股市的大幅下挫也是受到美联储加息、流动性紧缩的冲击，但之后随着美国加息进度大幅不及预期，宽松延长，全球股市又普遍涨回了年初的跌幅。长期来看，股市的走势主要还是决定于经济基本面。

大宗：黄金压力稍缓，原油受益于减产。

　　从历次加息的走势来看，美元指数走强会对大宗商品价格形成一定的打压，加息后美元指数回落，大宗压力会稍微缓解。但大宗商品的价格主要还是由供求状况决定，当前OPEC和非OPEC国家就原油减产达成协议，短期会对油价有所提振。而中长期看，美国页岩油仍是挥之不去的威胁，而且原油减产的执行状况还有待观察。

第五、新兴经济怎么办？风险因素增加，一定要谨慎应对！

　　加息对新兴经济体冲击较大，值得高度警惕。一方面，美元是全球货币体系的核心，各主要新兴经济体汇率都紧盯美元，美国加息会增大新兴经济体的汇率贬值压力，对其货币政策和实体经济都会构成冲击。另一方面，美国是全球“水龙头”，其加息标志着全球流动性拐点，80年代以后美国5轮加息都引发了区域性金融危机。08年金融危机后，美国等发达国家向全球大“放水”，资本大量流入新兴市场，美国加息后，资本势必回流。此外，当前全球贸易保护主义再度抬头，对依赖出口的新兴经济体更是雪上加霜。

　　第六：中国如何应对？汇率持续困扰，严控资产泡沫，释放改革红利。

　　短期来看，美联储加息兑现，美元走弱的概率在上升，人民币贬值压力未来可能有所缓解。今年年初受美联储加息的冲击，人民币贬值压力大幅增加，美元指数回落后压力才逐渐缓解。但下半年随着英国脱欧、美国加息预期升温，美元指数再度走强，人民币贬值压力再起。当前美联储加息预期兑现，美元走弱概率增大，预计人民币贬值压力短期内会稍有缓解。

　　但汇率问题仍会持续困扰。在17年下半年，如果美国加息预期再度升温，人民币贬值压力或再起。而汇率最终还是决定于经济基本面，虽然国内经济短期稳定，但下行压力依然未消，资产价格仍处于高位，所以未来贬值压力仍会持续困扰，要从根本上解决这一问题必须严控资产泡沫继续膨胀，通过大力推进经济改革，提高经济增长效率。