管涛

　　专访管涛：汇率定价新机制背不起人民币贬值的“锅”

　　记者 徐燕燕

　　管涛

　　[目前国内外汇市场似乎出现了一定的价格调节机制的失灵，人民币越跌，反而结汇越少、购汇的越多，其背后的原因是人民币贬值预期挥之不去。]

　　国庆节以来，人民币对美元汇率出现了一波较为快速的调整，连破几个重要关口，引起了市场的焦虑情绪。应当如何理解近期人民币汇率的波动，新的中间价形成机制是否导致贬值预期自我实现的根源，强势人民币的基础是否仍在？

　　针对一系列热点问题，《第一财经日报》记者专访了中国金融四十人论坛高级研究员、国家外汇管理局国际收支司原司长管涛。在他看来，尽管当局在汇率调控、预期引导方面不无改善的空间，但市场化的汇率更需要市场化的参与者，应理性看待人民币汇率的正常波动，只有人民币汇率实现正常波动，才能维持跨境资本的有序流动和外汇市场的有序运行。否则，中国将永远无法适应开放型经济新体制发展的需要。

　　市场汇率围绕均衡汇率上下波动天经地义

　　第一财经日报：如何解释近期人民币汇率的波动？

　　管涛：人民币汇率形成市场化是我国既定的改革目标，也是最大的社会共识。“8·11”汇改，优化人民币汇率中间价定价机制，迈出了人民币汇率形成市场化关键一步。国际货币基金组织（IMF）对此是充分肯定的。

　　搞市场化的汇率，就要遵循市场经济规律，价值规律就是其中最基本的一条。根据价值规律，市场汇率围绕均衡汇率上下波动是再正常不过的经济现象。它有两方面的经济含义：一方面，表明均衡汇率决定市场汇率，市场汇率不可能偏离均衡汇率太远；另一方面，表明市场汇率不可能稳定（甚至是固定）在均衡汇率水平上，而是会呈现有涨有跌的上下波动。

　　均衡汇率是对应经济对内、对外同时处于均衡状态时的汇率水平，是可意会不可言传的，事前难以预知。1994年汇率并轨之初，市场大都以为8.70是不可能守住的水平，但一年之后，不仅人民币升值，外汇储备还翻了一番，改革取得了超预期成功，这证明市场并不知道均衡汇率在哪里。2005年“7·21”汇改，人民币汇率一次性升值2.1%，当时有关部门认为这将有助于外贸进出口和经常项目收支趋向平衡，但实际上上述两个顺差一度越来越大，这证明政府也不比市场更加高明。

　　所以，均衡汇率通常是通过交易试错的方式，事后观察判断出来的。但汇率由市场供求决定的一个最大的问题是，汇率容易出现过度升值或者贬值的超调。往往是，当市场普遍看多的时候，就选择性地相信好的消息，正如去年大家都相信了4000点是牛市新起点的言论一样；当市场普遍看空的时候，就选择性地相信坏的消息。这种意见分歧，不经过时间和实践的检验，谁也无法说服谁。

　　关于人民币汇率看法的变化也是如此。2014年之前，大家通常用购买力平价、外贸顺差、汇率低估来解释人民币长期升值不可避免；一年之后，大家又纷纷用货币超发、资产配置需求、汇率高估来预测人民币贬值趋势。其间，不一定是经济基本面因素发生了翻天覆地的变化，而可能不过是市场情绪的骤然逆转。在多重均衡状态下，给定基本面情况不变，在外汇市场上，既可能是外汇供大于求，人民币升值，也可能是外汇供不应求，人民币贬值。

　　在成熟市场条件下，价格杠杆发挥作用的机制是：当汇率升值时，结汇减少、购汇增加，外汇供大于求缺口趋于收敛；当汇率贬值时，结汇增多、购汇减少，外汇供不应求缺口趋于收窄。而目前国内外汇市场似乎出现了一定的价格调节机制的失灵，人民币越跌，反而结汇越少、购汇的越多，其背后的原因是人民币贬值预期挥之不去。

　　汇率定价新机制背不起人民币贬值的“锅”

　　日报：市场有观点认为，是现行人民币汇率中间价的定价机制导致了目前的人民币贬值，你如何评价这一观点？

　　管涛：此言值得商榷。其实，任何汇率机制安排，本身都不能决定一个货币对外币值是强还是弱。今年2月份开始正式启用的“上日收盘价+篮子货币汇率走势”的中间价定价机制，本身没有支持人民币升值或者贬值的偏好，而只是对由国内外汇供求关系和主要货币汇率走势共同决定人民币汇率走势的数学表示。

　　诚然，这个报价机制的第二部分考虑了国际外汇市场的主要货币汇率走势，但主要货币的汇率走势并不确定，所以，这一因素并不意味着人民币必然贬值。其实，今年大部分时间，洲际交易所的美元指数都低于年初的水平，直到特朗普意外胜选后才大幅走强，创过去10多年来的新高。很多赌美元强势的交易策略，基本都没有等到这一天就爆仓了。而最近美元指数大反转，他们还是没有赚到钱，因为他们之前赌错了方向，以为特朗普当选，美元和美股还会继续大跌。

　　这个报价机制的第二部分决定因素，只有当美元走强时，才意味着人民币有可能走弱。但是，报价机制的第一部分，反映外汇供求关系的“上日收盘价”仍然可以影响第二天中间价的方向。如果如前所述的价格杠杆作用正常发挥，“上日收盘价”仍有可能呈现升值走势，而不一定必然贬值。

　　影响汇率的因素很多，不只是美元指数这一个因素。韩国货币今年绝大部分时间都是升值的，是表现最好的亚洲货币之一。10月份以来，韩元的明显走弱，是由于三星公司产品召回、国内政局动荡等负面消息的冲击，却绝非简单的美元走强所致。同期，我国经济触底企稳的信号越来越多，如PPI转正、制造业PMI指数走强、工业企业利润增速回升、境外增持人民币资产等等，国内外金融市场都反响积极，可惜唯有国内外汇市场对此没有任何响应。

　　当然，通过央行干预，来打破这种预期自我强化、自我实现的贬值的恶性循环，也可以是一条出路。但这也就意味着市场永远不可能成长，永远不能丢开央行这根拐棍，市场化的汇率也就无从谈起。日前，央行再度发声，强调人民币汇率稳定有条件，包括市场传闻出台了一系列外汇调控措施，都是不得已之举。虽然暂时安抚了市场情绪，却也意味着市场化道路上的挫折。

　　避免看空人民币成为一种偏执

　　日报：那么，这是否意味着在现行汇率中间价定价机制不变的情况下，如果美元继续走强，人民币对美元汇率有可能会进一步下跌？

　　管涛：这点不可否认。但是，相信大部分中国人（包括本人）并非外汇专家，并不能准确预判美元指数的走势。这种情况下，可取的方法是，根据外因需要通过内因起作用的基本原理，对中国经济的基本面状况做出预判。因为，只要相信中国经济自己没有大的问题，即使有外部冲击，也将是暂时的。

　　日报：强势人民币的基础是否还在？

　　管涛：美国经济没有想象的那么好，中国也没有想象的那么差。如果美国经济好，特朗普就不可能“逆袭”希拉里。如果美国的经济问题那么容易解决，也就轮不到特朗普出招。诚然，中国经济转型升级的过程中正在经历这样或者那样的挑战，但中国经济发展的成绩正是美国所艳羡和效仿的，所以美国政府才重提出口倍增和再工业化计划。

　　日报：现在，国内一些机构和家庭都因为担心人民币贬值，而忙着布局增加外汇资产或境外资产配置。你怎么看待这一现象？

　　管涛：现阶段我国跨境资本流动的状况，不完全与经济基本面情况有关，可能受到市场情绪的影响。

　　随着居民收入水平提高，资产多元化配置是大势所趋，国家也是支持和鼓励的。自2014年二季度起，我国国际收支口径的资产项下（包括对外直接投资、证券投资和其他投资）就由净流入转为净流出。直到“8·11”汇改之前，这种流出都是有序的，没有对外汇市场造成大的冲击。只是2015年下半年，受国内金融市场异常波动的影响，市场信心动荡，形成一致性的贬值预期，才酿成了资产和负债项下（包括外来直接投资、证券投资和其他投资）同时净流出，导致外汇供求关系急剧恶化，人民币贬值压力加大。

　　进入2016年二季度以后，海外对于中国金融市场的波动逐渐理解和适应，对于中国经济“硬着陆”的担忧逐渐缓解，境外机构和个人又重新配置人民币股票和债券资产，负债项下重新转为净流入，二季度整个资本净流出势头和外汇储备降幅趋缓。同时，香港市场上一年期无本金交割的人民币远期（NDF），当前也不过溢价2000多个基点（即预期一年以后人民币对美元贬值两角多），与亚洲金融危机时期上万点的溢价绝不可同日而语。港元对美元汇率也一直在“强方兑换保证”（触及“强方兑换保证”意味着有外来资金流入香港，对港元需求增加，刺激港元升值，迫使香港金管局沽出港元而买入美元，以稳定港元汇率），显示境外并没有利用港元做空人民币。

　　但遗憾的是，海外偃旗息鼓了，反倒是境内有些势力还乐此不疲。殊不知，即便在完全开放的情况下，本土化投资偏好，投资自己熟悉的市场、熟悉的产品，依然是全球资产配置要遵循的基本准则。这也是我国这轮资本净流出先从资产端开始的重要原因，因为我们的机构和家庭在本土市场更具有信息优势。仅仅因为规避汇率波动风险，就贸然增加外汇资产或者境外资产配置，很可能是刚出狼穴又入虎口。实际上，海外成熟市场，其企业和家庭既没有外汇存款，也没有外汇贷款，非政策不许，而是不愿为也。

　　日报：截至10月末，我国外汇储备余额为3.12万亿美元，是否足以应对未来人民币汇率的变动？

　　管涛：现在我国外汇储备还很充裕。2006年底中央经济工作会议提出，我国国际收支主要矛盾正从外汇短缺转向贸易顺差过大、外汇储备增长过快，促进国际收支基本平衡是保持宏观经济稳定的首要任务，当时，外汇储备能够支付5.7倍的外币短期外债，支付16.2个月的进口。尽管过去两年多时间，我国外汇储备有所减少，但到2016年6月底，仍能够偿付6~7倍的外币短期外债和24个月的进口。我国对外基础偿付能力是有保证的。

　　当然，如果出现类似银行挤提的情况，外汇储备再多，也是会有压力的。所以，关键是市场主体应该回归基本面分析，避免个体理性、集体非理性的“羊群效应”。只要大家是基于理性地考虑进行资产多元化配置，那么外汇市场就不会乱，就会形成跨境资本有进有出的有序双向流动，实现多赢的局面。但如果市场出现了集体非理性的行为，为防范系统性金融风险，临时采取一些调控跨境资本流动的政策措施也是必要的。这不仅有利于中国金融的稳定，也有利于世界的金融稳定。

　　日报：近期国家外汇管理局称配合境外投资相关管理部门进行真实性合规性审核，打击虚假对外投资行为。市场认为，这是从对外投资领域进一步收紧资金流出。真实情况是怎样的？

　　管涛：有必要指出的是，金融回归服务实体经济，是世界反思本轮国际金融危机的一条重要教训。当前我国对外直接投资增长很快，且不说这有违长期资本是稳定的资本流动之常理，就其中大量投向海外不动产、俱乐部而言，也是值得反省的。30年前的日本企业以“买下美国”的霸气，横扫美国的地标建筑、娱乐公司，最终遭受金融战败。其殷鉴不远，我们应该引以为戒。