在利率政策不能轻动的情况下，央行如何应对眼下的输入型通胀？

　　最近7天人民币对美元中间价的走势似乎给出了答案。自12月21日至29日，人民币对美元中间价连续七个交易日攀升，累计升值幅度达376基点。在央行宣布年内第二次加息的背景下，人民币对美元汇率中间价已经逼近此前创下的6.6239新高水平。12月29日人民币对美元中间价报6.6247元，较上一交易日(6.6252)再升值5个基点。

　　“利率政策考虑到外围市场的压力以及经济复苏的进程，短期之内连续上调的可能性比较小。相对而言，汇率连续上调，对于降低进口成本有直接的作用，短期应对输入型通胀带来的压力会有效果。”一位不愿具名的券商宏观研究员对南都记者说。

　　三率齐发治理通胀

　　鉴于应对2011年庞大的流动性回收压力，市场人士普遍认为未来一年货币政策的数量和价格工具均会加大调整力度。

　　在存款准备金率方面，自11月16日起，央行已经连续三次上调法定存款准备金率，共计回收10500亿流动性。“准备金率的上调是在抽离目前市场上充裕的流动性，通过降低货币总量来控制通胀压力。这个政策在未来应该还会继续推动，明年有可能最终将上调到23%左右的高位。”一位不愿具名的券商研究员对南都记者说。

　　但是数量型工具带来的负面影响也不可忽视。由于央行迟迟不上调利率水平，央行公开市场操作的空间受到极大影响，11月11日以来，3个月期和1年期央票利率一直分别保持在1.81%和2.34%，在央票一二级利率严重倒挂之下，央票发行十分困难，最近每周都只有几十亿的发行量，公开市场操作已经连续6周净释放资金，累计释放资金3060亿元。

　　分析人士认为，考虑到高层担忧利率政策对经济复苏的影响，加息未来可能会成为准备金率的辅助手段。“如果加息幅度和频度不大，就很明显是为了解决央票发行的空间问题，实际上仍然以数量对冲为主。当然加息本身也对抑制通胀有所帮助，但考虑到主要热点是在房地产市场，央行还可以通过取消购房折扣等方式定向调高这一领域内的利率水平，达到精确调整的效果。”

　　而利率政策的小幅抬高，配合央行近期酝酿的实施差别准备金动态调整，旨在抑制商业银行信贷投放冲动的政策框架也已开始崭露头角。国泰君安银行业分析师伍永刚认为，央行此举旨在转变信贷管理和流动性控制机制，借助差别准备金建立完善引导银行自主管理信贷和控制流动性的政策机制，替代之前信贷投放规模控制制度。

　　“这可以改变银行和政策博弈的预期，避免出现某个时点突击投放而无法管理的局面。投得多的银行必然面临更高的准备金要求，这会约束银行的放贷冲动，进而从源头上控制M 2的投放量。”华南某大型券商银行业分析师称。

　　而在利率和准备金率构筑防御体系的基础上，汇率主动上调就显得更为主动灵活。市场人士认为，人民币汇率主动上调对输入型通胀会有良好的作用。“本币升值意味着进口成本降低，目前大宗商品和原材料价格上涨带来的输入型通胀可以得到有效遏制。比如说原油、钢材等价格涨了10%，但人民币升值10%，这就意味着境内价格没有变化。近期人民币汇率的连续走高，就是央行管理通胀组合拳中的一部分。”前述某券商宏观研究员对南都记者称。

　　升值步伐或将温和加快

　　多数分析人士认为，在当前的货币政策条件下，人民币在明年主动升值幅度加快将成为大概率事件。

　　瑞银证券中国首席经济学家汪涛在本月初发布的报告中认为，人民币升值的压力仍在继续积累。为了避免贸易战并逐步调整中国自身的经济结构，未来几年人民币兑美元汇率将呈现温和但较明显的升值，预计到2011年底，人民币兑美元汇率将达到6.2。

　　这一升值幅度亦为市场认可。香港市场多数分析师亦认为，为了控制输入型通胀中国政府在通盘考虑中会倾向于让人民币温和加快升值步伐，而且除此之外并无其他良方。东方汇理银行(Credit A gricole)策略师FrancesCheung称：“汇率应该是中国控制通胀的最后一招。但我认为，现在为了控制输入型通胀，中国不会介意人民币进一步升值。”

　　“考虑到11月初外管对于非法结汇等热钱流入手段监控开始加强，央行在推动人民币升值上或许不用过多考虑热钱流入的问题，这是近期人民币汇率持续走高的一个比较坚实的政策背景。否则升值如果引来大量热钱，对控制通胀反而不利。”一家股份制银行总行研究部门人士称。

　　而除了对热钱进出的控制，人民币升值对出口、经济增长等实体经济的影响亦是央行不得不考虑的因素之一。汪涛即表示，加快人民币升值步伐将有助于中国经济的结构调整、控制通胀、并加强货币政策的独立性，但是目前政府对于人民币升值给外贸、资本流入和资产价格所带来的影响的顾虑仍将左右其汇率政策，因此今后几年人民币兑美元汇率年均升值幅度将维持在5%左右。

　　同时业界人士亦认为，如果一旦输入型通胀的压力得以减轻，汇率政策既有可能让位于利率政策，通过经济体内部的货币环境正常化来化解通胀压力。兴业银行首席经济学家鲁政委此前曾预计，2011年，全年还可能有4-5次加息，即1年定存到年末可能达到3.75%-4.%，加息大致是存贷款的等幅调整；法定存款准备金率可能最终上调至23%左右；人民币升值幅度也将加大，预计全年人民币对美元同比升幅可能达到5%-6%，即年末人民币对美元可能达到6.2-6.3。

　　“这是一个动态调整的过程，利率、准备金率和汇率各自有不同的作用，在应对输入型通胀和确保经济增速等几个政策目标下都有各自的空间。目前的问题就是央行能否根据国内国际情况的变化，来实时调整政策组合，同时货币政策和财政政策也必须配合到位，这样才能避免中国经济步入滞涨的不利局面。”前述券商宏观研究员表示。

　　资料来源：

　　瑞银证券、民生证券