近年来，关于人民币汇率的争论在国内外此起彼伏。各界对当前人民币汇率机制的评价也差异较大，甚至是截然对立。究竟应该如何来全面分析和评估目前的人民币汇率形成机制，不但是一个重要的理论命题，也是一个有着极强现实和政策意义的重大问题。为此，笔者将分别从短期的宏观经济稳定和中长期的经济可持续增长这两个视角出发，系统评价当前人民币汇率形成机制的优点和缺陷。

　　2010年最重要的挑战之一

　　首先，我们从维护短期宏观经济稳定的角度来分析人民币汇率问题。过去数年中国经济保持了高速增长的状况，但由人民币汇率形成机制所带来的问题也非常明显，其主要表现在以下三个方面：

　　第一，现行汇率制度所形成的升值预期吸引了大量海外投机资本的流入，并对国内经济的总需求产生了明显冲击。

　　2002年以来，受加入WTO、FDI大举流入中国、集中于重工业的新一轮工业化浪潮等多方面因素影响，中国贸易品部门(包括出口、进口以及潜在的进出口，主要集中在制造业部门)迅速扩张，其结果是中国进口替代能力大大提高，出口加速上升。原本供求基本平衡的贸易余额骤然间转化为贸易顺差的急剧增加。在事实上的人民币钉住美元汇率体制下，外汇市场开始出现严重供大于求的局面，外汇储备急剧增加，再加上国际社会要求人民币升值的压力，2003年开始出现的人民币升值预期愈演愈烈。

　　2008年金融危机以后，人民币升值预期一度短暂消除，但是不久之后就卷土重来，而且目前还在不断强化的过程中。与上一轮人民币升值预期的背景相比，庞大的贸易顺差规模还是支持人民币升值的重要原因。除此以外，金融危机给全球经济带来了巨大的经济增长和失业压力，全球自由贸易体系正在受到威胁，中国将遭遇贸易战和汇率倾销指控的挑战。以美国为代表的政策制定者和经济学家在全球失衡问题的认识上发生了重大改变。危机以前，众多政策制定者和学者认为美国金融业的比较优势可以支撑美国持续的贸易逆差，美国和全球经济正在经历一种新的增长模式，当时是否应该要求人民币升值在美国政策制定层和学术界有很大分歧。危机过后，振兴制造业和扩大出口被认为是解决美国经济问题的最重要手段之一，要求人民币升值和贸易战至少在短期内符合美国利益。而且，目前的压力不仅来自于美国。在人民币钉住美元的体制下，美元贬值带动人民币相对美元以外的货币贬值，年初以来人民币贸易加权汇率贬值了大约10%，IMF首席经济学家要求人民币升值以恢复世界经济平衡，G20会议以及APEC会议上，包括欧元区、巴西、俄罗斯等多国政治家要求开启汇率议题，焦点就是人民币。

　　在人民币汇率日益成为国际经济界热门话题的同时，其也对中国经济自身产生着日益显著的影响，例如人民币升值预期在过去数年一直通过两种渠道在作用于国内的总需求。首先是其对货币供给造成压力，在缺乏充分对冲的情况下会带来货币扩张，刺激资产价格和总需求上升。贸易顺差，FDI顺差，再加上人民币升值预期带来的投机资本流入，加剧了外汇市场上供求失衡的局面。为了维持汇率稳定，货币当局需要在外汇市场上买入所有超额外汇供给，这会增加货币当局的外汇资产，以及相应的货币投放。2003年以来，货币当局外汇资产的增长大大超出了广义货币的增长，考虑到外汇资产增长几乎主导了基础货币的增长，货币当局面临巨大的基础货币增长压力。如果冲销措施跟不上，广义货币增长也将失控。这将刺激资产价格、总需求和通货膨胀率的上涨。金融危机以后，外汇资产增速一度低于广义货币增长，但是随着广义货币增长向正常水平的回落，以及短期资本再次加速流入中国。据中金公司估计，2009年第三季度，难以被汇率变化、贸易和FDI流入以及外汇资产投资收益所解释的资本流入超过了500亿美元。货币当局面临的基础货币投放压力依然严峻。

　　即便货币当局非常成功地完成了冲销任务，保持住了广义货币增长的基本稳定，人民币升值预期本身还是会刺激资产价格和总需求的上升。中国货币当局采取了非常成功的冲销措施，在2003-2008年外汇资产高速增长期间，广义货币增长保持在15%-18%之间，没有大大超出目标范围。完全从基础货币供给角度解释2006-2008年间的资产价格泡沫和通货膨胀似乎证据不充分。除了通过货币供给渠道增加总需求，人民币升值预期还会通过改变资产收益及资产价格预期，刺激总需求增长。资本市场上，人民币升值预期冲击类似一个重大的新技术革命带来的冲击，对资产价格预期会带来广泛影响，刺激总需求和商品物价水平上升，而这一切并不一定依赖于货币供给的增长。假设居民的投资组合中主要有两种选择：固定利率的银行存款和浮动收益率的风险资产。当出现人民币升值预期的时候，风险资产(主要是那些会因为人民币升值而获利的非贸易品部门资产，尤其集中在房地产业)预期收益提升，刺激居民减少银行存款的需求，增加风险资产需求。这个过程中，即便广义货币供给(与之相对应的是各种存款)没有变，资产价格的上涨会提高抵押品价值，从而降低企业和居民的实际贷款成本，刺激总需求上升。

　　2009年新一轮的信贷扩张之后，充裕的流动性局面和人民币升值预期会刺激资产价格泡沫的再度出现，严重威胁到中国未来的宏观经济稳定。2009年，保守估计全年M2增长27%(截至10月份M2累计同比增长29.42%)，M2存量将超过60万亿。即便2010年和2011年M2增速保持相对低的15%，那么2010年和2011年的M2存量也将分别达到69.3万亿和79.8万亿。1996-2008年间，M2翻番的速度是4.55年；经过此次信贷扩张后，2011年的M2存量达到2007年的两倍，只用了4年时间就翻番。M2的增长等价于居民和企业存款的增长，居民和企业名义财富如此迅速地翻番，势必形成对资产和商品的潜在购买力。即便是没有人民币升值预期，突然增加的大量货币也会促使投资者增加房地产和股票投资。人民币升值预期的出现会进一步提高以非贸易品行业为代表的各种资产的预期收益，吸引资本加速流入房地产和资本市场，加剧资产价格泡沫，这将是对2010年宏观经济稳定最重要的挑战之一。

　　第二，在当前的人民币汇率制度下，美元汇率波动会直接引起中国进口价格的波动，从而对国内的总供给和总需求造成冲击。

　　在事实上的人民币钉住美元汇率制度下，美元汇率大幅波动会导致进口商品价格的相应波动。在经济学文献中，钉住汇率制度的一个突出优点在于通过钉住一个名义锚，其有助于维护国内物价稳定，但这个论断在中国受到质疑。尤其是当美国经济和美元汇率波幅较大，美国货币政策处于非常态的环境下，美元不仅不能成为好的名义锚，反而会加剧钉住美元国家的经济波动。随着美元名义有效汇率的上升或下降，中国的进口商品价格也相应地被动下降或上升。尤其是2007年底到2008年中期，美元贸易加权汇率贬值10%，相对应的中国进口价格上涨15%，中国的贸易条件和物价稳定都因为美元汇率的大幅变化而受到剧烈冲击。

　　进口商品价格的波动，改变了国内产品的相对价格，会带来结构调整意义上的供给方调整(供给冲击)，也可能引发货币当局政策的调整(需求冲击)，最终改变产出与价格水平。考虑到进出口/GDP以及工业增加值/GDP在中国都非常高，进口商品价格波动对中国的物价影响也更突出。观察历史数据，我们看到进口商品的价格指数与中国的国内生产者价格指数(PPI)保持高度一致的运动趋势。诸多研究表明，全球大宗商品价格与中国的PPI、CPI之间有显著的因果关系链条，大宗商品价格是解释中国通货膨胀的重要因素。

　　第三，目前的人民币汇率形成机制使中国经济对抗外部冲击的能力大大减弱。在目前的情况下，人民币汇率难以根据外汇市场上的供求变化自发调节，人民币真实有效汇率很大程度上取决于美元汇率的变动，丧失了调节贸易品/非贸易品之间资源配置的功能。2005年人民币汇改后，人民币贸易加权有效汇率与美元贸易加权有效汇率有一定程度的脱钩，但在金融危机以后，随着人民币再次钉住美元，人民币和美元的贸易加权汇率波动又重新回到了一致的运动趋势上。